令和７年６月２７日判決言渡平成３０年（行ウ）第２７３号課徴金納付命令決定取消請求事件 主文 １ 原告の請求を棄却する。 ２ 訴訟費用は原告の負担とする。 事実及び理由 第１ 請求金融庁長官が平成３０年６月１１日付けで原告に対してした課徴金６億８４２４万円を同年８月１３日までに国庫に納付するよう命ずる旨の決定を取り消す。 第２ 事案の概要等 １ 事案の概要本件は、平成２５年９月２５日午後２時５９分３０秒から同日午後３時までの期間（以下「本件期間」という。）に原告が行った後記３⑹の取引（以下「本件取引」という。）につき、原告が金融商品取引法（以下「金商法」という。） １５９条２項１号（現実取引による相場操縦の禁止）に違反したとして、内閣総理大臣から権限を委任された金融庁長官が、同法１７４条の２第１項（平成２５年法律第４５号による改正前のもの。以下同じ。）等に基づき、原告に対し、課徴金６億８４２４万円を国庫に納付することを命ずる旨の決定（以下「本件決定」という。）をしたところ、原告が、本件取引につき原告には「取引を誘引 する目的」は認められないなどとして、その取消しを求める事案である。 ２ 主な関係法令の定め等⑴ 金商法１５９条２項柱書きは、何人も、有価証券の売買、市場デリバティブ取引又は店頭デリバティブ取引（以下「有価証券売買等」という。）のうちいずれかの取引を誘引する目的をもって、同項各号に掲げる行為をしてはな らない旨を定めており、同項１号は、有価証券売買等が繁盛であると誤解さ せ、又は取引所金融商品市場における上場金融商品等若しくは店頭売買有価証券市場における店頭売買有価証券の相場を変動させるべき一連の有価証券売買等又はその申込み、委託等若しくは受 であると誤解さ せ、又は取引所金融商品市場における上場金融商品等若しくは店頭売買有価証券市場における店頭売買有価証券の相場を変動させるべき一連の有価証券売買等又はその申込み、委託等若しくは受託等をすること（このうち相場を変動させるべきものを以下「変動取引」という。）を掲げる。 ⑵ア金商法１７４条の２第１項柱書きは、同法１５９条２項１号の規定に違 反する一連の有価証券売買等又はその申込み若しくは委託等（以下「違反行為」という。）をした者（以下「違反者」という。）があるときは、内閣総理大臣は、同法第６章の２第２節（審判手続）に定める手続に従い、当該違反者に対し、同法１７４条の２第１項各号に掲げる額の合計額に相当する額の課徴金を国庫に納付することを命じなければならない旨を定めて いる。 イ金商法１７４条の２第１項２号は、「次のイからニまでに掲げる場合の区分に応じ、当該イからニまでに定める額（次のイからニまでのうち二以上に掲げる場合に該当するときは、当該二以上のイからニまでに定める額の合計額）」と規定しているところ、同号ロの規定は、以下のとおりである。 「当該違反行為に係る自己の計算による有価証券の買付け等の数量が当該違反行為に係る自己の計算による有価証券の売付け等の数量を超える場合次の⑴に掲げる額から次の⑵に掲げる額を控除した額（当該額が零を下回る場合には、零とする。）⑴ 当該違反行為が終了してから一月を経過するまでの間の各日におけ る当該違反行為に係る有価証券等に係る有価証券の売付け等についての６７条の１９又は１３０条に規定する最高の価格（当該価格がない場合は、これに相当するものとして内閣府令で定めるものをいい、当該違反行為が終了した日にあっては、内閣府令で定める額とする。）のうち最も ６７条の１９又は１３０条に規定する最高の価格（当該価格がない場合は、これに相当するものとして内閣府令で定めるものをいい、当該違反行為が終了した日にあっては、内閣府令で定める額とする。）のうち最も高い価格に当該超える数量を乗じて得た額 ⑵ 当該超える数量に係る有価証券の買付け等の価額」 ウ金商法１３０条は、金融商品取引所は、内閣府令で定めるところにより、その開設する取引所金融商品市場における毎日の総取引高、その上場する金融商品等の銘柄別の毎日の最高、最低及び最終の価格、約定数値及び対価の額その他の事項をその会員等に通知し、公表しなければならない旨を定めている。 ３ 前提事実次の事実は、当事者間に争いのない事実、当裁判所に顕著な事実又は掲記の証拠（なお、以下、書証番号は、特記しない限り、枝番号のあるものは枝番号を全て含む。）若しくは弁論の全趣旨によって認めることができる事実である。 ⑴ 原告等 ア原告等について（乙１０、１１、１７、１８、７１、弁論の全趣旨）Ａは、ケイマン諸島に本店を置き、ケイマン諸島法に基づき設立されたエグゼンプテッド・トラスト（投資信託の一種）であり、本件当時、年１０％の収益率の達成を目指すヘッジ・ファンドであった。また、平成２５年９月末時点で、Ａの顧客からの出資総額は約７６８億円であり、信用取 引等に基づく負債を控除しない資産総額は約１５２８億円であった。 原告は、香港に本店を置き、香港法に基づき設立されたリミテッド・カンパニーであり、Ｂ（Ａの受託者）及びＣ（インベストメント・マネージャー）との間でインベストメント・アドバイザリー契約を締結し、Ａに出資された資産の運用権限を有していた。Ａは、本件当時原告が運用してい た唯一のファンドであった。 原 ベストメント・マネージャー）との間でインベストメント・アドバイザリー契約を締結し、Ａに出資された資産の運用権限を有していた。Ａは、本件当時原告が運用してい た唯一のファンドであった。 原告が運用する同ファンドの主要戦略の一つに、イベント・ドリブン戦略（コーポレート・アクションや、指数構成銘柄の入替えといった市場イベント等に伴って発生する需給の変化を分析し、収益の獲得を目指す戦略）がある。原告は、本件取引当時において、同戦略等の強化のため、市場イ ベント分析等の技術を有し、引値保証取引（後記⑷ア）を含むインデック ス・リバランスに関する取引の実務経験を有するファンド・マネージャーや指数構成銘柄の入替えに伴う市場インパクト等の予想を行うアナリスト等を雇用していた。また、原告は、本件取引より前に、日経平均株価（株式会社日本経済新聞社が東京証券取引所市場第一部（当時。以下同じ。）に上場する銘柄のうち２２５銘柄を選定し、その株価を使って算出・公表す る株価指数のこと。以下「日経平均」という。）の構成銘柄（以下「日経平均構成銘柄」という。）等における銘柄入替えイベントに参加したことがあり、平成２５年９月までの約２年半の間には約２００件の引値保証取引を行い、そのいずれの引値保証取引においても、これに基づく引渡しを完全に履行していた。 イ原告代表者等について（乙１６、弁論の全趣旨）原告代表者であるＤ（又は「原告代表者」という。）は、Ｅ株式会社等における勤務を経て、本件当時、原告の代表者であった。 そして、本件当時、Ａの受益者であり、かつ、原告の役員等である者として、Ｄ、Ｆ、Ｇ及びＨの４名がおり、これら４名の平成２５年９月末時 点におけるＡへの出資割合は、合計して約７．２５％であった。 、本件当時、Ａの受益者であり、かつ、原告の役員等である者として、Ｄ、Ｆ、Ｇ及びＨの４名がおり、これら４名の平成２５年９月末時 点におけるＡへの出資割合は、合計して約７．２５％であった。 ⑵ 日経平均構成銘柄の入替えア株式会社日本経済新聞社は、平成２５年９月６日の大引け（立会時間終了時）後、同月２６日にＩ株式会社の株式（以下「本件株式」という。）を日経平均構成銘柄に採用し、それまで採用していた１銘柄を日経平均構成 銘柄から除外すること（以下「本件銘柄入替え」という。）を公表した。（乙１９）イ Ｊ株式会社は、本件銘柄入替えにつき、パッシブ・ファンドであるインデックス・ファンド（市場指数（インデックス）に連動した成果を目指す運用を行う投資信託）による買いインパクト（日経平均インデックス・フ ァンド（日経平均の変動を反映した運用成果を目指す投資信託）が、各銘 柄に１５００万株投資していると仮定した場合の買い需要を、平成２５年９月５日までの過去２５営業日間の平均出来高で除した数字）を約１３． ６６日分に相当すると予想した（乙１９）。 また、Ｋ株式会社は、本件銘柄入替えに伴い予想される本件株式の買入株数は約１９０４万６０００株であり、本件株式の買入れインパクト（予 想される買入株数である１９０４万６０００株を、過去３か月平均の１日平均売買高で除した数値）は約１５．１３日分であると推定した（乙１９、２０）。 ウ日経平均を指数とするインデックス・ファンドにおいては、日経平均構成銘柄が変更される場合、当該ファンドにおける構成銘柄も入れ替える必 要が生じる。 しかし、インデックス・ファンド自らが直接に市場で調達すると、「買い入れる時点での価格」と「構成銘柄が変更される時点での価格」に乖離が発生 における構成銘柄も入れ替える必 要が生じる。 しかし、インデックス・ファンド自らが直接に市場で調達すると、「買い入れる時点での価格」と「構成銘柄が変更される時点での価格」に乖離が発生し、トラッキング・エラー（対象とする指数の騰落率（ある期間の始めと終わりとで価格がどれだけ変化したかを表すもの）とファンドの基準 価格（当日の終値ベースで算出される、ファンド１口当たりの純資産価額）の騰落率との乖離をいう。）が生じるリスクがある。 そこで、インデックス・ファンドでは、証券会社との間で、「新たに採用される銘柄の株式」について、代金額を「採用日前日の終値」、引渡し時期を「採用日前日の取引所の立会時間終了後」とする引値保証取引を締結し、 トラッキング・エラーの発生リスクを回避することがある。 インデックス・ファンドと引値保証取引を締結した証券会社も、当該銘柄の株式の調達を自ら市場で行うことになると、上記と同様に、「買い入れる時点での価格」と「構成銘柄が変更される時点での価格」に乖離が発生するリスクを直接負うことになる。 そこで、証券会社は、このリスクを転嫁又は分散させるため、このよう な場面でのリターンを志向するアクティブ・ファンド（独自のテーマ等に基づいて銘柄を選定して投資するなどして市場指数を上回る成果を目指す運用をする投資信託）等との間で、更に引値保証取引を結ぶことがある（以下、この更なる引値保証取引を「マッチング取引」ということがある。）。 本件でも、後記⑷のとおり、Ａに出資された資産の運用権限を有してい た原告は、証券会社と引値保証取引を締結した。 ⑶ 平成２５年９月２４日までの本件株式に係る取引状況等（以下、平成２５年９月中の出来事については、年及び月の記載を省略する 権限を有してい た原告は、証券会社と引値保証取引を締結した。 ⑶ 平成２５年９月２４日までの本件株式に係る取引状況等（以下、平成２５年９月中の出来事については、年及び月の記載を省略する。）ア ２日から６日までの本件株式の平均出来高数は、１１２万９６２０株であるのに対し、本件銘柄入替えが公表された日の翌営業日である９日以降 ２４日までの各日の出来高は、最も少ない日（１１日）で２２８万６７００株、最も多い日（２４日）で５４２万２５００株であり、その出来高は増加していた。 イ原告は、２４日までに、本件株式の売買を行い、同日時点で、本件株式を３５２万２９００株保有していた。（乙２１） ウ本件株式につき、２４日の終値は６５４０円（前日より１４０円高）であり、その出来高は５４２万２５００株であった。（乙２３）⑷ 原告と各証券会社との間の引値保証取引（乙２４）ア引値保証取引とは、ある株式について、後場（本件当時は午後０時３０分から午後３時まで）における引値（終値）で売買を行うことを事前に契 約し、取引時間終了後に当該売買をする取引をいう。 イ原告は、２４日午後５時頃から２５日午後０時３０分頃までの間、本件株式に関し、次のとおり、各記載の時刻（上記の時間における最終合意時刻）において、各記載の証券会社との間で、各記載の数量（最終合意時刻における合計数量）の本件株式を原告が当該証券会社に売り渡す旨の引値 保証取引の合意をした。 ① 午前１０時５６分 Ｌ株式会社 ７０万３０００株② 午前１１時２７分 Ｋ株式会社 ８２０万１０００株③ 午後０時１８分 Ｊ株式会社 ４８８万８０００株ウ原告は、２５日午後、 ７０万３０００株② 午前１１時２７分 Ｋ株式会社 ８２０万１０００株③ 午後０時１８分 Ｊ株式会社 ４８８万８０００株ウ原告は、２５日午後、本件株式に関し、次のとおり、各記載の時刻（同日における最終合意時刻）において、各記載の証券会社との間で、更に各 記載の数量（最終合意時刻における合計数量）の引値保証取引の合意をし、結果、合計１３８万１０００株を積み増す旨の引値保証取引の合意をした（以下、この各引値保証取引と前記イの引値保証取引を併せて「本件引値保証取引」という。）。 ① 午後０時５４分 Ｍ株式会社 ３０万株 ② 午後１時５７分 Ｎ株式会社 ５万２０００株③ 午後２時３６分 Ｋ株式会社 ６２万９０００株（前記イ②と合わせて８８３万株）④ 午後２時４１分 Ｌ株式会社 ４０万株（前記イ①と合わせて１１０万３０００株） エこれらにより、原告が本件引値保証取引を履行する上で必要となる本件株式数は、１５１７万３０００株となった。 また、本件引値保証取引においては、原告が一定の手数料を支払い又は一定の値引き（割引）をする旨が約定されていた。 ⑸ ２５日（以下、同日のことを「本件取引日」ということがある。以下、本 件取引日中の出来事については、年月日の記載を省略することがある。）における本件期間前の取引状況等ア Ｄは、午前９時１分１３秒頃、Ｏ株式会社の担当者に対し、２５日に発注する予定の本件株式につき、その執行開始時刻を大引けの１５秒前である午後２時５９ とがある。）における本件期間前の取引状況等ア Ｄは、午前９時１分１３秒頃、Ｏ株式会社の担当者に対し、２５日に発注する予定の本件株式につき、その執行開始時刻を大引けの１５秒前である午後２時５９分４５秒からとする旨の意向を示した。（甲４０、乙２７、 １２２） イ原告は、午後０時１７分頃から午後２時４９分頃までの間、Ｏ株式会社に対し、２２回にわたり、執行開始時刻を指定し、買付けの方法としてＴＷＡＰ（大口注文を均等に分割して均等時間間隔で執行するアルゴリズム）又はＶＷＡＰ（過去の平均的な日中出来高分布に応じた割合で分割し執行するアルゴリズム）を用い、設定を「Ｌｏｗ」（分割回数は原則６回）又は 「Ｍｉｄｅｕｍ」（分割回数は原則８回）と指定し、合計４７１万２０００株の買い注文の委託をした（以下「本件事前注文」という。）。その１回当たりの注文株数はおおむね１０万株から４０万株、執行開始時刻は２２回中１７回が２５日午後２時５９分から大引けまでの間に指定され、そのうち本件期間中を執行開始時刻として指定するものは１５回、その買い注文 株数は３５９万９０００株であった。（甲３６、乙２７、２８、１３７）ウ原告は、午後２時５９分３０秒時点に至るまでに、本件株式につき、市場内で３万株を売り付ける一方、市場内で合計２８３万１８００株を、市場外で２５００株をそれぞれ買い付け（合計２８３万４３００株）、その結果、同時点で、本件株式６３２万７２００株を保有していた。 原告は、本件引値保証取引により、本件株式１５１７万３０００株を引き渡す必要があったから（前記⑷エ）、本件引値保証取引を履行するためには、大引けまでの３０秒間（本件期間）に、本件株式８８４万５８００株を調達しなければならなかった。（乙２１）⑹ 本件期間にお き渡す必要があったから（前記⑷エ）、本件引値保証取引を履行するためには、大引けまでの３０秒間（本件期間）に、本件株式８８４万５８００株を調達しなければならなかった。（乙２１）⑹ 本件期間における取引状況等 ア原告は、東京証券取引所（以下「東証」という。）において、プログラムを用いる旨事前に委託した発注（アルゴリズムを用いた注文）と手動で即時に行われる注文（ＤＭＡによる注文。トレーダーは、Ｄ、Ｇら３名）により、午後２時５９分３０秒から午後３時までの間（本件期間）、Ｏ株式会社、Ｐ株式会社及びＭ株式会社を介して、合計１１８回にわたり、下表の 内訳のとおり、合計９１９万８１００株の買い注文を発注し（アルゴリズ ムを用いた注文については、事前に委託した発注の執行）、そのうち７８８万６９００株分の取引が成立した（本件取引。なお、ＤＭＡとは、投資者が証券会社に委託した注文内容が即時そのまま証券会社によって取引所に発注される注文方法である。）。 本件取引の詳細は、下図及び別紙２のとおりであり、本件取引の１１８ 回の注文のうち１０５回が成行注文、１３回が指値注文であった。そして当該指値注文のうち１２回は直前約定値より１％以上高値での注文であり、そのうち１１回は直前約定値より３００円から６４０円の高値での注文であった。（甲３５、４１、乙２８、３０～３２、８２） イ本件期間中に取引が成立した本件株式の総数は１１２０万３２００株であるところ、原告の買付関与率（株式市場における特定の銘柄について、ある期間の当該銘柄全体の出来高を分母とし、同期間の特定の投資家の買付けによる出来高を分子として算出する割合をいう。）は約７０．４％（７８８万６９００株／１１２０万３２００株）であった。 また、本件株式の価格は、約３０秒間のうちに し、同期間の特定の投資家の買付けによる出来高を分子として算出する割合をいう。）は約７０．４％（７８８万６９００株／１１２０万３２００株）であった。 また、本件株式の価格は、約３０秒間のうちに６６９０円から７５４０円へと高騰し、いわゆるストップ高となった。（乙３０～３２）本件期間中の株価推移と原告の本件株式の買付状況の概要をグラフ化すると、下図のとおりである。 Ｏ株式会社Ｍ株式会社Ｐ株式会社Ｐ株式会社 ウ原告は、２５日の大引け時点で、本件株式を１４２１万４１００株保有していた。（乙２１）⑺ 本件取引後ア原告は、本件引値保証取引を締結した各証券会社に本件株式を売り渡し た。 イ本件株式については、翌２６日、６７９０円（前日終値比７５０円安）で取引が始まり、６７１０円（前日終値比８３０円安）で取引を終え、本件取引から約１年後の平成２６年１２月６日まで、２５日の終値である７５４０円を上回ったことはなかった。（乙２３、８６） ⑻ 本件決定（甲１）内閣総理大臣の権限の委任を受けた金融庁長官は、金商法所定の手続を経た上で、平成３０年６月１１日付けで、原告に対し、本件取引が違反行為であるとして、課徴金６億８４２４万円を同年８月１３日までに国庫に納付することを命ずる旨の決定（本件決定）をした。 本件決定が認定した違反事実は、大要、下記のとおりである。 記原告の代表者であるＤらは、原告の業務に関し、東京証券取引所市場第一部に上場されている本件株式につき、同株式の売買を誘引する目的をもって、平成２５年９月２５日午後２時５９分３０秒から同日午後３時までの間（本 件期間）、東証において、Ｏ株式会社、Ｐ株式会社及びＭ株式会社を介し、成行又は直 つき、同株式の売買を誘引する目的をもって、平成２５年９月２５日午後２時５９分３０秒から同日午後３時までの間（本 件期間）、東証において、Ｏ株式会社、Ｐ株式会社及びＭ株式会社を介し、成行又は直前約定値より高指値で大量の買い注文を連続して発注して株価を引き上げたり、下値に大量の買い注文を発注したりするなどの方法により、本件株式合計７８８万６９００株を買い付けるとともに、本件株式合計１３１万１２００株の買付けの委託を行い、もって原告の役員等であるＤ、Ｆ、Ｇ 及びＨの同年９月度におけるＡへの出資割合である７．２５％相当については自己の計算において、それ以外については自己以外の者であるＡへの出資者の計算において、本件株式の売買等が繁盛であると誤解させ、かつ、同市場における本件株式の相場を変動させるべき一連の売買及び委託をした。 ⑼ 本件訴えの提起 原告は、平成３０年７月９日、本件訴えを提起した。 ４ 主たる争点本件取引は、有価証券の売買に係る「取引を誘引する目的」（金商法１５９条２項柱書き。以下「誘引目的」という。）をもって行われたか（誘引目的の有無）。 ５ 主たる争点に関する当事者の主張 （被告の主張）⑴ 誘引目的の判断枠組み等誘引目的とは、人為的な操作を加えて相場を変動させるにもかかわらず、投資者にその相場が自然の需給関係により形成されるものと誤認させて有価証券市場における有価証券の売買取引に誘い込む目的をいう（最高裁昭和６ ３年（あ）第１１０２号平成６年７月２０日第三小法廷決定・刑集４８巻５ 号２０１頁。以下「平成６年最高裁決定」という。）ところ、これが認められるためには、投資者を積極的に取引に誘い込む意図までは必要なく、投資者に誤解を与え、投資者がそれに基づいて取引に参 巻５ 号２０１頁。以下「平成６年最高裁決定」という。）ところ、これが認められるためには、投資者を積極的に取引に誘い込む意図までは必要なく、投資者に誤解を与え、投資者がそれに基づいて取引に参加する可能性があることの認識で足りる。そして、人為的な操作を加えて相場を変動させようとする場合には、投資者に誤解を与え、投資者がそれに基づいて取引に参加する可能 性があることを当然に認識しているから、人為的な操作を加えて相場を変動させる意図があれば、誘引目的があるということができる。 また、誘引目的は、現実に株式を買い付ける目的と併存し得るものであり、併存する他の目的の有無や当該目的との主従関係は、金商法１５９条２項１号違反の成否に影響を及ぼすものではない。 そして、誘引目的は主観的要素であるが、行為者がこれを否定したとしても、客観的な取引態様等の外形的な間接事実からその目的の存在を推認できればこれを認定できるのであり、取引の動機、売買取引の態様、売買取引に付随した前後の事情等から、一連の取引についての誘引目的の有無を総合的に認定判断すべきである。このうち、取引の態様については、取引の目的を 判断する重要な要素であり、取引の動機は、誘引目的の認定に当たって極めて重要な考慮要素となる。 ⑵ 原告に誘引目的があったこと以下の事情を総合的にみれば、原告には本件取引において誘引目的があったと認められる。 ア本件取引の態様から推認される原告の意図(ｱ) 原告は、大引け間際の限られた時間である本件期間に大量の買い注文を発注し、本件期間における買付関与率は約７０．４％、本件期間のザラバ（立会時間中）での買付関与率は約９４．６％と極めて高かったのであって、本件取引は、本件株式の相場に大きな 件期間に大量の買い注文を発注し、本件期間における買付関与率は約７０．４％、本件期間のザラバ（立会時間中）での買付関与率は約９４．６％と極めて高かったのであって、本件取引は、本件株式の相場に大きな影響を与え、相場を支 配する規模のものであった。特に、原告は、大引け前の立会時間中の取 引において、売り注文の総量をはるかに超える量の買い注文を成行又は直前約定値ないし最良売り気配を相当程度上回る高指値で発注することにより、市場の売り注文をほぼ単独で全て買いさらい、その結果、本件株式の株価はストップ高まで上昇している。このような経過に照らして、本件取引が、本件期間中の相場を高値に誘導し、本件株式の株価を高値 に形成する極めて強い効果を有していたことは明らかである。 (ｲ) そして、Ｄが引値保証取引等に係るガイドライン（乙１３、６２・別添４。以下「本件ガイドライン」という。）を知悉していたことや原告の人員体制、取引経験等に照らして、本件取引のように大引け間際に成行及び高指値で大量の買い注文を発注するという取引形態が、類型的に相 場操縦の疑義がある買付形態とされ、株価を高値に誘導し、終値に多大な影響を与える効果を持つことや、大引け前３０秒間に想定される出来高が限定的であることを認識していなかったはずがない。原告は、本件のような取引態様で買付けを行えば、流動性に比して価格形成に過度な影響を与えるような数量や価格での発注となり、本件期間における原告 の買付関与率が高い割合になって、自らの買付けによる影響により本件株式の株価を急騰させることになることをあらかじめ認識していなかったとも考え難いから、原告は、本件取引が本件株式の株価に与える影響を十分に認識した上で本件取引に及んだものと認められる。 (ｳ) 原告は、大 価を急騰させることになることをあらかじめ認識していなかったとも考え難いから、原告は、本件取引が本件株式の株価に与える影響を十分に認識した上で本件取引に及んだものと認められる。 (ｳ) 原告は、大引け３０秒前の時点で、マッチング取引の履行のために必 要な株数として８８４万５８００株を残していたところ、売り板の状況から本件取引開始時点における売り注文の総量（５４４万０８００株）を認識していながら、本件期間中において、その総量を大幅に上回り、かつ、マッチング取引の履行のために必要であった総量をも上回る合計９１９万８１００株の買い注文を発注した。そして、このとき、原告と 競合する買い注文がほとんどなかったにもかかわらず、原告は、本件取 引のほぼ全てを、即座に約定して株価を上昇させる効果を持つ成行注文ないし高指値注文で発注した。また、原告は、大きな数量の発注をするにもかかわらず、発注単位を小さくする、十分な時間をかけるなどしなかったし、株価への影響を相対的に減らすことができると考えられるため、銘柄入替えに伴い買付けを行う市場関係者の多くが引け条件付き注 文（引けに執行されることを条件とした注文であり、約定する場合の約定値は引値となる。）で買い注文を発注しているにもかかわらず、原告は、引け条件付きの買い注文を一切発注しなかったのであって、原告には、マーケット・インパクト（市場参加者の売買が市場価格に与える影響）に配慮しようとする姿勢がみられなかった。さらに、大量の売り需要が 全て売り注文として喚起される（市場で発注される）ためには相応の時間を要するのに、原告は、原告の買い注文の発注規模に見合う大量の潜在的な売り需要が喚起されて新規の売り注文として発注されることは想定し難い、大引け間際の３０秒間という限られた時間に ためには相応の時間を要するのに、原告は、原告の買い注文の発注規模に見合う大量の潜在的な売り需要が喚起されて新規の売り注文として発注されることは想定し難い、大引け間際の３０秒間という限られた時間にあえて買い注文を集中させた。そもそも、原告は、引け条件付きの買い注文だけでなく 事前に買い付ける方法や大引け後に借株をする方法によっても本件株式を調達することができたのであるから、大引け間際の３０秒間という限られた時間に売り注文の総量をはるかに超える買い注文を集中させる必然性があったとは認め難い。ましてや、原告が後記のとおりマッチング取引を積極的にかき集め、膨大なリスクを抱える投資判断をしたことか らすれば、本件株式の株価が大引けにかけて上がるとの原告代表者（Ｄ）の見込みは、確信ともいえる相当強度のものであったのであるから、なおのこと、原告が事前の買付けの割合を低く抑える必要性はなかった。 (ｴ) したがって、前記のような原告の行動は、本件株式の株価を急騰させることを原告が当然に認識していたこと、ひいては原告に人為的に株価 を上昇させる意図があったことを強く推認させるといえる。 イマッチング取引のかき集め行為から推認される原告の意図(ｱ) 原告は、本件株式の想定買入株数の約８割を占める合計１５１７万３０００株のマッチング取引を締結し、本件取引日前日までの買付分を差し引くと、本件取引日に調達することとなったのは、本件取引日における本件株式の一日の出来高（約２３００万株）の約半分に相当する１１ ６５万０１００株であって、インデックス・ファンドが引値保証取引を用いることにより分散しようとした本件株式に係る買い需要をあえて自社に集中させたものである。これにより、原告は、大口トレーダーとなり、市場全 １００株であって、インデックス・ファンドが引値保証取引を用いることにより分散しようとした本件株式に係る買い需要をあえて自社に集中させたものである。これにより、原告は、大口トレーダーとなり、市場全体の一日の取引量の約半分に相当する買い注文を、自己の意図するタイミング、価格条件により発注し、実質的に単独で価格動向に 決定的な影響を与えることができる立場に自らを置いた。すなわち、当該マッチング取引のかき集めにより、大量の買い注文の集中による人為的な相場変動が可能となったものであるから、銘柄入替日前日の取引量の増加を踏まえても、当該マッチング取引のかき集めは、原告が相場操縦をより効果的かつ確実に実行することを可能とする客観的状況を作出 する行為であったといえる。 (ｲ) マッチング取引の性質上、単に終値に近い価格で本件株式を調達するだけでは、手数料や割引率の負担を上回る収益を上げることはできないし、引値保証取引は平均買付単価が合意された引渡価格を上回れば差額分の損失を被るリスクのある取引であり、リスク規模は引値保証取引の 量が増えれば増えるほど大きくなるものである。また、引値保証取引を大量に行うと自己の買付けにより株価に影響を与える可能性も高まるため、社内規則等に従い、相場操縦ではないかとの疑義が生じることを避けようとすれば、引値保証取引の量は、マーケット・インパクトの観点から一定程度に制限せざるを得ず、買付けに当たっては、大引けに近接 した時間帯での市場での買付量に留意しつつ、分散買付けを行うことが 通常想定されることになる。したがって、このような通常の対応をとるファンド等であれば、割引率や手数料の負担を伴うマッチング取引を大量にかき集めることは、負担するリスクの規模や自己の買付けによる株価の影響への配 ることになる。したがって、このような通常の対応をとるファンド等であれば、割引率や手数料の負担を伴うマッチング取引を大量にかき集めることは、負担するリスクの規模や自己の買付けによる株価の影響への配慮の観点からして考え難い。 他方で、Ｄは、証券会社の担当者に対して、マッチング取引を可能な 限り多く集めたいとの意向を述べるとともに、他社よりも有利（原告にとっては不利）な価格条件を提示する意向も明確に述べた上で、事前に買い付けていた本件株式の数量をはるかに上回る合計１５１７万３０００株のマッチング取引を締結した。これは、仮に本件株式の終値が下がれば、Ａの受益者は膨大な損失を受けるという大きな価格変動リスクを 負担することを意味していた。このような膨大なリスクの積み増しは、株価の成り行きという不確定要素を所与のものとした投資者の判断としては、合理的に理解することが困難であり、かかるマッチング取引のかき集めが、相場操縦をより効果的かつ確実に実行することを可能とする客観的状況を作出するための準備行為として行われたものと理解して初 めて、原告がマッチング取引のかき集めによる膨大なリスクの積み増しという、一見すると不合理な手法を選択した理由を合理的に理解することが可能となる。 (ｳ) したがって、マッチング取引のかき集め（本件引値保証取引）は、原告に人為的に株価を上昇させる目的があったことを推認させる事実であ る。 ウ以上によれば、原告が、マッチング取引をかき集め、自己の意図するタイミングで、自己の意図する価格条件により発注し、実質的に単独で価格動向に決定的な影響を与えることができる大口トレーダーになった上で、銘柄入替前日の立会終了前３０秒間に、大量の成行又は高い指値の買い注 文を集中・反復・継続するという 注し、実質的に単独で価格動向に決定的な影響を与えることができる大口トレーダーになった上で、銘柄入替前日の立会終了前３０秒間に、大量の成行又は高い指値の買い注 文を集中・反復・継続するという、「相場操縦的行為｣と指摘されている手 法を用いた本件取引により、本件株式の終値を人為的に高値に操作したことは明らかであり、原告において、他の投資者が本件取引によって形成された相場が自然の需給関係により形成されているものであると受け止め、その上で売買取引に参加する可能性のある状況と認識していたことも明白である。 よって、原告に誘引目的があったことは優に認められる。 （原告の主張）⑴ 判断枠組み等平成６年最高裁決定が示した誘引目的の定義からすれば、誘引目的が認められるためには、自らの取引によって相場が変動する可能性があること（マ ーケット・インパクトがあること）や第三者が誘い込まれる可能性があることの認識で足りるものではなく、他の投資者をその相場が自然の需給関係により形成されるものであると誤認させて売買取引に誘い込む目的こそが誘引目的の中核的内容というべきであり、投資者を誤認させて誘い込むことを積極的に意図することを要すると解すべきである。 このため、誘引目的を間接事実から推認する場合には、当該推認の対象は、「人為的な操作を加えて相場を変動させる」意図ではなく、他の投資者を「誤認」させる意図でなければならないのであって、「市場に関する誤った認識を投資者に生じさせる欺罔性」が立証されなければならない。 また、仮に、誘引目的の違法性の中核を人為的操作の意図にあると解して も、大量の買付行為に現実の需要（実需）がある場合に、買付行為を行う取引圧力により相場が変動する可能性を認識していることをもっ た、仮に、誘引目的の違法性の中核を人為的操作の意図にあると解して も、大量の買付行為に現実の需要（実需）がある場合に、買付行為を行う取引圧力により相場が変動する可能性を認識していることをもって、人為的に相場を変動させる意図があると評価することはできず、かかる買付行為を実際に行うことは、人為的に相場を操作することに当たらない。 ⑵ 原告に誘引目的はなかったこと 以下のとおり、本件取引は実需に基づく合理的なものであり、原告の買い 注文によって、市場参加者が何かを誤認したこともなければ、そのような誤認によって取引に誘引させられた者もいなかったのであるから、原告に誘引目的は認められない。 ア本件取引は自然の需給関係に基づくものであること実需に基づく合理的な取引であれば、それは自然の需給関係を構成する ものであるから、「投資者にその相場が自然の需給関係により形成されるものであると誤認させ」る取引とはいえず、誘引目的も認められない。 インデックス・ファンドの銘柄入替前日における大引けの価格での買い需要は自然の需要であり、引値保証取引を通じてその需要を引き受けた証券会社や機関投資家の買い需要も自然の需要である。そして、かかる買い 需要に基づく大量の買い注文を見越し、かかる大量の買い需要の発生を格好の収益機会と捉えて新規銘柄を先回りして買い付け、入替前日の大引けにかけて大量の買い注文にぶつけて売り付ける投資家（以下「先回り投資家」という。）がいるところ、先回り投資家もそのような買い需要を見越して先回りして買い付け、それを銘柄入替前日の大引けにかけて売るのであ るから、その売り需要もまた自然の需要である。したがって、これらの需給に基づく価格変動は自然の需給関係により形成されたも して先回りして買い付け、それを銘柄入替前日の大引けにかけて売るのであ るから、その売り需要もまた自然の需要である。したがって、これらの需給に基づく価格変動は自然の需給関係により形成されたものである。そして、日経平均の新規採用銘柄については、事前周知によって、インデックス・ファンドの需要を反映した大量の買い注文が銘柄入替前日の大引けにかけて大量に出ることや、それを想定した先回り投資家が同じ時間帯に大 量の売り注文を出すことが、市場参加者に広く認識されていた。本件取引は、このようなインデックス・ファンドの需要を反映した大量の買い注文の一部を構成するものとして行われたのであるから、他の投資者にとって想定の範囲内のものであって、他の投資者を「誤認」させるものではなく、「自然の需給関係」を構成するものであり、誘引目的は認められない。 イ本件取引は合理的であったこと (ｱ) 大引けにかけての時間帯に発注することの合理性引値保証取引の受注者は、引値保証取引を履行するための注文（ヘッジ取引）を執行する際に、時間発展リスク（買い付ける時間帯が銘柄入替前日の大引けから時間的に離れれば離れるほど買付価格と終値が乖離する価格変動のリスク）と未約定リスク（請け負った株を全て買わなけ ればならないリスク。債務不履行に陥れば証券会社から取引停止の措置を受ける可能性がある。）を適切にコントロールする必要がある。 本件取引は、以下のとおり、時間発展リスク及び未約定リスクの観点からみて合理的なものであり、大引け前の３０秒という時間をとったのは、時間発展リスクと未約定リスクの最適化を図ったものである。 すなわち、指数構成銘柄入替前日の大引けにかけて株価が下落するリスクがあるから、時間発展リスクの観点か ０秒という時間をとったのは、時間発展リスクと未約定リスクの最適化を図ったものである。 すなわち、指数構成銘柄入替前日の大引けにかけて株価が下落するリスクがあるから、時間発展リスクの観点からは、当該入替前日の大引けにできるだけ近い時間帯での執行が求められる。また、引値保証取引の履行に必要な株数を買い付けるには、先回り投資家らの大量の売り注文が発生すると合理的に予測される時間帯に買い注文を入れることが合理 的であり、実際、本件取引日の板状況においても、大引けから離れれば離れるほど売り板が薄くなっていたのであって、未約定リスクの観点からも、大引けにかけて発生することが予想される巨大な売り注文に合わせて自らの買い注文を集中させることにより、必要株数を調達することができる。 また、原告は、未約定リスクを考慮して必要株数の一部については前倒しで買い付けているが、大量の売り注文が出てくることが期待できない早い時間帯に相当数を買い付けると、買い注文のマーケット・インパクトが大きくなり、株価が上がるため、原告の取得単価が高くなってしまい、しかも、その時点の株価で相当数量の株式を買えるわけでもない のであって、執行時刻を早めることに合理性がなかった。実際、銘柄入 替前日の大引けにかけて値上がりしているケースにおいても、大きな数量の株式が前倒しで買われているものではない。このように、原告は、マーケット・インパクトに配慮して（すなわち買付けコストも考慮して）本件期間よりも前の買い注文の数量を限定した。 したがって、原告が大引けにかけての３０秒間に多くの注文を集中さ せたことは、合理的であった。 (ｲ) 引け条件付き注文を出さなかったことに合理性があったこと原告は、引け条件付き注文を出さな けにかけての３０秒間に多くの注文を集中さ せたことは、合理的であった。 (ｲ) 引け条件付き注文を出さなかったことに合理性があったこと原告は、引け条件付き注文を出さないと最初から決めていたものではなく、本件では、大引けにかけて、引け条件付きの売り注文よりも引け条件付きの買い注文の方が多くなっていたため、引け条件付きの買い注 文を入れても必要数量を買えない可能性が高く、また、ザラバで買った方が安く買える可能性が高かったことから、引け条件付き注文を入れなかった。 アルゴリズム注文について、引け条件付きで出さないこととしたのは、大引けでは取引が成立しない（ザラバ引け）可能性があるため、大引け にかけての市場の状況が分からない本件事前注文の時点では、アルゴリズム注文を引け条件付きで出した場合、未約定リスクが高くなるからである。 むしろ、引け条件付きで大きな数量の買い注文を入れることは、終値を引き上げ、又は終値で株価が下がらないようにするための最も直接的 かつ効果的な手段である。引け条件付きで大きな数量の買い注文を入れておけば、大引けの株価が下がるのを防ぐことができる。仮に、原告が終値を高くしようしていたのであれば、引け条件付きで大きな数量の買い注文を入れたはずであるところ、原告は、引け条件付きの買い注文を全く入れていない。 (ｳ) 即時執行注文（成行注文及び高指値注文）の連続発注の合理性 時間発展リスクを考慮して大引けにかけての限られた時間の中で必要数量を買い付けるには、即時執行注文の連続発注が合理的であった。 すなわち、最良買い気配値以下の買い注文で約定を待っていては、株価が下がってくる保証がない以上、買えるかどうかは分からないし、競 要数量を買い付けるには、即時執行注文の連続発注が合理的であった。 すなわち、最良買い気配値以下の買い注文で約定を待っていては、株価が下がってくる保証がない以上、買えるかどうかは分からないし、競合相手に売り注文を買われてしまい、未約定リスクが高まることになる。 一方、原告が即時執行注文の連続発注をしたからといって株価が上がっていくわけではない。板を見た時から発注の完了までタイムラグがあるから、その間に売り注文が出れば株価は下がる可能性があるし、原告の注文直後は株価が上がったとしても、その後に売り注文が出れば下がる可能性がある。実際、本件では、売り手側も即時執行注文を出していて 株価は乱高下しており、一直線に上がっていったものではなく、原告は株価をコントロールできたものではない。 また、仮に、原告が現在の価格より少し低い価格で大量の買い注文を出せば、それは板として顕在化して、競合する他の買い手に直ちに価格と数量が知られるところとなる。この場合、超短期志向の投資家は、現 在価格より高い買い注文を大量に入れて、現在価格より相当上のところまで買いさらってしまうから、原告はその急騰したところから買い注文を入れなくてはならなくなる。それを防ぐためには、現在価格より高い指値及び成行で買っていくしかないし、この場合、原告が設定した価格や数量は板として残らないので、上記のような超短期志向の投資家の行 動を防げるのである。 (ｴ) アルゴリズムによる注文と手動注文との組合せの合理性原告は、本件株式を買うに当たり、アルゴリズム注文のほか、板の状況に応じて臨機応変に対応するために、トレーダーによる手動注文を併せて行うこととした。 ⑶ 誘引、誤認がないこと 本件銘柄入替えについて事前に周知さ アルゴリズム注文のほか、板の状況に応じて臨機応変に対応するために、トレーダーによる手動注文を併せて行うこととした。 ⑶ 誘引、誤認がないこと 本件銘柄入替えについて事前に周知されていたことにより、銘柄入替前日の大引けにかけてインデックス・ファンドの大量の買い需要が発生することは知られていたことであり、原告が付け加えた情報は何もなかった。原告は、その買い需要を反映した買い注文の一部を構成していただけであるから、原告の行動によって新たな思惑や観測が生まれることもなかった。そして、大 引けにかけて大量の売り注文と買い注文とがぶつかり合い、価格が乱高下することがあり得ることも、最終的に引値（終値）がどうなるかが予測できないことも認識されていた。 このように、原告の買い注文によって、市場参加者が何かを誤認したこともなければ、そのような誤認によって取引に誘引させられた者もいなかった のであるから、この点からも、原告に誘引目的は認められない。 ⑷ 被告の主張への反論等ア株式取引を評価するに当たっては、株価の動きが不確実であり事前には分からないことを前提にする必要があり、本件取引を行った後に株価が高騰したのはおかしいだとか、もっと前もって買っておけば安い価格で買え たなどと結果論で評価すべきではない。被告の主張は、当該不確実性を無視して結果論で議論しており不当である。 イ平常時の大引けにかけての短時間に大量の買い注文を集中させれば、それに見合う売り注文が喚起される暇もなく株価が急騰するであろうが、指数構成銘柄に新規採用される銘柄については銘柄入替前日の大引けにか けて又は大引けにおいてインデックス・ファンドの需要を反映した大量の買い注文が出ることを市場参加者はあらかじめ認識していた。そして、 銘柄に新規採用される銘柄については銘柄入替前日の大引けにか けて又は大引けにおいてインデックス・ファンドの需要を反映した大量の買い注文が出ることを市場参加者はあらかじめ認識していた。そして、銘柄入替前日の大引けにかけて、先回り投資家の大量の売り注文が待ち構えているのであるから、平常時とは状況が全く異なる。特に、本件株式に対するインデックス・ファンドの想定需要は過去最大級のものであった。し かも、売り注文を出すのに要する時間は、機械発注であれば１秒も必要で なく、個人でも一、二秒あれば足りる。被告は、本件取引を評価するに当たり、かかる銘柄入替前日の特殊な状況を考慮せず、大量の売り注文が待ち構えているわけではない平常時の取引に対する分析手法を前提としており、根本的に間違っている。 また、銘柄入替前日の大引けにかけての株価は上昇することが多いが、 当該株価の形成は、インデックス・ファンドの買い需要数と先回り投資家らの売り需要数とのバランスによって決まる。そして、インデックス・ファンドの総需要数は、インデックス・ファンドの規模から算出されるものであり、インデックス・ファンドが直接買い付けても引値保証取引を用いても変わるものではない。したがって、銘柄入替前日の大引けにかけての 株価形成は、先回り投資家等の売りの規模によって決まる。 このため、仮に、インデックス・ファンドの需要を独占した投資家がヘッジ取引を行った結果、買付関与率が１００％であったとしても、最終的に株価の行方を決定付けるのは、先回り投資家等による売り注文の多寡であるから、本件取引の買付関与率は誘引目的の間接事実として意味をなさ ない。本件取引の買付関与率はインデックス・ファンドの大量の買い需要を反映したものであって、仮に、原告が本件 り注文の多寡であるから、本件取引の買付関与率は誘引目的の間接事実として意味をなさ ない。本件取引の買付関与率はインデックス・ファンドの大量の買い需要を反映したものであって、仮に、原告が本件引値保証取引の数量を減らして買付関与率を低くしたとしても、他の取引主体がその分の買い需要を反映した買い注文を入れるだけのことであるし、前記のとおり、先回り投資家の大量の売り需要が存在するのであるから、平常時の取引における関与 率の議論を本件に持ち込むのは誤りである。 ウ借株について銘柄入替えの翌日以降の株価がどうなるかは不確実であり、借株には大きなリスクがあるため、借株で調達することは現実的な選択ではない。 エ株価の急騰について 前記のとおり、指数構成銘柄入替前日の大引けにかけての株価形成は、 売り需要の規模によって決まる。そして、銘柄入替前日の大引けにかけての大量の買い注文が具体的にどの程度の数量になるのかはある程度推測できる一方で、先回り投資家らによる大引けにかけての売り注文については、大量であることは予想できるものの、具体的にどの程度の数量になるかは事前に分からない。したがって、大引けにかけて上がるか下がるかは 事前に分からず、本件では売り注文が買い注文より少なかったため、結果的に急騰したにすぎないし、急騰した事例は本件のみではない。 オ本件引値保証取引について(ｱ) 本件引値保証取引の締結に先立ち、原告は、割引率が不合理に原告に不利にならないように受注交渉を行っていたのであり、割引率の多寡を 問わず、引値保証取引を可能な限り多くかき集めたという事実はない。 複数の証券会社が原告に対して引値保証取引を発注したのは、それまでの原告の引値保証取引の履行実績を重視した結果 割引率の多寡を 問わず、引値保証取引を可能な限り多くかき集めたという事実はない。 複数の証券会社が原告に対して引値保証取引を発注したのは、それまでの原告の引値保証取引の履行実績を重視した結果である。 (ｲ) 被告は、原告が獲得した引値保証取引の数量を問題視するが、そもそもその数量は、事前に市場に周知されたインデックス・ファンドの買い 需要に関する市場関係者の想定株数（約１９００万株）の内数になるだけである。原告が締結した引値保証取引の数がいくらであろうとインデックス・ファンドの買い需要の数に変化はなく、銘柄入替前日の大引けにかけての株価形成は、売り注文の規模によって決まるのであって、株価形成を決定付けるのは売り注文であるから、引値保証取引の数量は、 他の投資者を誤認させて取引に誘い込む意図とは関連がない。 (ｳ) 日経平均構成銘柄の入替えにおいては需要発生日の大引けにかけて値上がりする事例が多く見られるところ、原告は、Ｉ株式会社は値がさ株（判決注：株価の水準が高い銘柄。日経平均の算出上、値がさ株については、相対的に新規採用時のインパクトが大きくなる傾向がある。）であ るため、必然的にインデックス・ファンドが買う金額が大きくなること から、他の日経平均の採用銘柄と比較して更に需要発生日の大引けにかけて値上がりする可能性が高いと判断した。加えて、原告はトレーダーとしてのスキルが非常に高いこと、銘柄入替えでＩ株式会社が新規採用されることは余り予想されていなかったこと、６日のＩ株式会社の新規採用の発表後、９日から２４日の株価の動きや売買高の推移などを総合 的に判断し、本件引値保証取引によって利益を期待できると考えた。この点、本件銘柄入替えの公表前までの一日平均出来高は１１４万株ほどであっ 後、９日から２４日の株価の動きや売買高の推移などを総合 的に判断し、本件引値保証取引によって利益を期待できると考えた。この点、本件銘柄入替えの公表前までの一日平均出来高は１１４万株ほどであったのに、新規採用が公表された翌営業日９日の出来高は約５３０万株にまで急増し、２４日までの出来高をベースに計算すると、先回り買いされた可能性のある株式数は最大で２４００万株にも及んだのであ る。原告は、このような市場の動きから、銘柄入替前日の大引けにかけて売り注文が大量に出ると見込んだ上で、インデックス・ファンドからの引値保証取引を大量に受注しても調達可能性は問題がないと判断して、本件引値保証取引を締結したものである。他方で、実際の株価の動きは不確実であるため、損失を被るリスクもあり、本件引値保証取引はその リスクも踏まえた上でのリスク・トレードであって、損失リスクを負担する正当な投機取引であるし、原告は、多くの他の引値保証取引も含めてトータルとしての引値保証取引によって利益を得ることを狙っていたものである。 カマーケット・インパクトについて 誘引目的が認められるには、他の投資者を誤認させるものであることが必要であって、マーケット・インパクトがあるから誘引目的が認められるというものではない。マーケット・インパクトはいかなる取引でも生じ得るものであるから、これを生じ得る取引であったとしても変動取引に該当するだけであり、他人を誤認させて取引に誘い込むという誘引目的が認め られるわけではない。 また、原告の注文によってマーケット・インパクトが生じれば、それだけ原告の取得単価が高くなり、原告に不利に働くから、原告は、本件取引においてマーケット・インパクトを度外視していない。原告は、マーケット・インパクト によってマーケット・インパクトが生じれば、それだけ原告の取得単価が高くなり、原告に不利に働くから、原告は、本件取引においてマーケット・インパクトを度外視していない。原告は、マーケット・インパクトを抑えるために、アルゴリズム注文については、細かく分割できることを最重要視して、これができるＴＷＡＰを採用し、ほとんど のアルゴリズム注文について、マーケット・インパクトを小さくすることを目指す設定（「Ｌｏｗ」）を指定した。 そもそもマーケット・インパクトがどの程度生じるのかは事前には分からない。また、先回り投資家の大量の売り注文も発生するのであるから、本件取引における注文株数と注文時間をもってマーケット・インパクトの 非常に大きな注文であったと評価するのは誤りである。 原告は、大量の売り注文が集中することが合理的に予測できる大引けにかけて買い注文をしたのであり、マーケット・インパクトに配慮していた。 キ本件引値保証取引の履行に必要な数量より多い買い注文を出したことについて 原告は、大引けまで１５秒を切った辺りの板情報から、大引けにかけてストップ高になり、アルゴリズム注文の一部が約定しないことを懸念し、引値保証取引の履行に必要な株数を確保するため、急遽、手動注文による注文株数を当初予定していた数量よりも追加したにすぎない。 ク執行の時期について Ｄは午後２時５９分５３秒で、Ｇは午後２時５９分５４秒で、担当していた注文株数を全て出し切った。また、アルゴリズムによる買い注文については、以前（２時間半前から１１分前）に設定していたものであって、価格の上昇を意識したものではない。 被告は、原告の買い注文が大引け直前であったために、それに対抗する 売り注文を出すことはできなかっ 半前から１１分前）に設定していたものであって、価格の上昇を意識したものではない。 被告は、原告の買い注文が大引け直前であったために、それに対抗する 売り注文を出すことはできなかったかのように主張するが、先回り投資家 による手動注文による大量の売り注文に加え、アルゴリズム注文の数量及び設定価格によっては、大引け直前の株価が急落する可能性も十分にあったのであるから、被告の主張は、売り注文でもアルゴリズム注文が用いられているという実態を無視したものである。 また、銘柄入替前日の大引けにかけて、先回り投資家の大量の売り注文 が待ち構えており、売り注文を出すのに要する時間は、個人でも一、二秒あれば足りるから、本件取引は、株価を上昇させて終値を高値に形成するものではない。 さらに、被告は、もっと早い段階で大量の買い注文を入れておけば、もっと安く買え、価格の急騰もなかったかのようにいうが、仮にもっと早い 段階で大量の買い注文を入れた場合には、指値注文ならばその大量の買い注文に見合う売り注文がほとんどないためほとんど買うことができなかったはずであるし、成行での注文ならば、その時点近辺の売り注文はほとんどなく、ずっと上の価格まで拾って買うことになるため高い価格で買うことになり、価格も急騰する結果となるから、売り注文が薄い段階では、 大量の株式を安く買うことはできない。 第３ 当裁判所の判断 １ 認定事実争いがない事実及び前提事実に加え、後掲の証拠及び弁論の全趣旨によれば、以下の事実が認められる。 ⑴ 日経平均構成銘柄の入替前日における相場の傾向ア出来高(ｱ) 日経平均構成銘柄の入替えに伴う売買の多くは、特に当該銘柄入替前日の立会終了時（大引け）にかけて集中 ⑴ 日経平均構成銘柄の入替前日における相場の傾向ア出来高(ｱ) 日経平均構成銘柄の入替えに伴う売買の多くは、特に当該銘柄入替前日の立会終了時（大引け）にかけて集中する傾向がある。（甲２、２２、乙６６、６７、８０、１１４） (ｲ) 一般に、大引け時の板寄せが一日の中で最も出来高が大きくなる傾向 にあり、このことは、指数構成銘柄入替えのときにおいても変わらない。 （乙１１２の１）(ｳ) 平成２２年１月から本件取引の前までに日経平均構成銘柄に新規採用された銘柄（インデックス・ファンドの買入れ需要が発生しない持株会社化等に伴う銘柄入替えを除いた１１銘柄。以下「過去事例」という。） における銘柄入替前日の出来高を平均すると、一日の取引のうち約２９． ４％が大引けにおいて成立していた。他方で、当該平均における、大引け間際の約３０秒間のザラバの出来高の平均は、一日の出来高の約７． １％に相当する。そして、過去事例における大引け前５分間の出来高をみると、大引け間際の３０秒間のザラバの出来高の割合は、それまでの 出来高よりも増加した事例がほとんどであるものの、いずれの事例においても、当該割合よりも、大引けでの出来高の割合の方が多かった（大引けでの出来高が最も多かった。）。これを対比すると、大引け間際の約３０秒間のザラバの出来高は、大引けの出来高の４分の１以下にとどまることになる。（乙１１４、弁論の全趣旨） (ｴ) 前記(ｲ)のとおり、通常、大引け時の板寄せにおいて、一日の中で最も多くの取引が行われる傾向があるため、引け条件付き注文を出すことにより、大引けにおいて執行すれば、株価への影響（マーケット・インパクト）を減らすことができ、価格変動リスクを抑えることもでき 中で最も多くの取引が行われる傾向があるため、引け条件付き注文を出すことにより、大引けにおいて執行すれば、株価への影響（マーケット・インパクト）を減らすことができ、価格変動リスクを抑えることもできることから、銘柄入替えに伴い買付けを行う市場関係者の多くは、買い注文の 一部を引け条件付きで発注している。 （乙１１２～１１４、証人Ｑ・３３、３４頁等）(ｵ) 過去事例のうち、本件取引の直近の事例である、株式会社Ｒの株式が新規採用された際の銘柄入替前日（平成２４年９月２５日）の当該株式に係る出来高の推移についてみると、大引け間際の約３０秒間のザラバ の出来高は１５０万５０００株、これが当該一日の出来高に占める割合 は約４．５％であり、大引けから離れた時間帯（午後１時４３分より後で午後２時１５分より前）において、同程度の出来高の増加があった。 他方で、大引けの板寄せにおける出来高は１０３６万９０００株、これが当該一日の出来高に占める割合は約３１％であり、大引け間際の約３０秒間のザラバと比べて７倍に近い量の取引が行われていた。そして、 大引けで取引が成立した１０３６万９０００株のうち、買い注文の約９６％、売り注文の約９２％が引け条件付き注文による約定であり、当該一日の取引のうち、買い注文の約３０％、売り注文の約２９％が引け条件付き注文による約定であった。 また、過去事例のうち、株式会社Ｓの株式が新規採用された際の銘柄 入替前日（平成２３年９月２７日）の当該株式に係る出来高の推移についてみると、大引け間際の約３０秒間のザラバの出来高は９５万４０００株、これが当該一日の出来高に占める割合は約３．２％であり、他方で、大引けの板寄せにおける出来高は７２３万８０００株、これが当該一日の出来高に占める割合は約２ ０秒間のザラバの出来高は９５万４０００株、これが当該一日の出来高に占める割合は約３．２％であり、他方で、大引けの板寄せにおける出来高は７２３万８０００株、これが当該一日の出来高に占める割合は約２４．１％であり、大引け間際の約３０ 秒間のザラバと比べて７倍を超える取引が行われていた。（甲２２、乙１１３、１１４）イ株価過去事例を含め、本件取引の前までに日経平均構成銘柄に新規採用された銘柄における銘柄入替前日の株価の傾向をみると、始値に対して終値が 上がったものが多いが、下がったものもあった。（甲２、２２、４１、乙６６、６７、証人Ｑ・２２、３８頁等、原告代表者・７頁）⑵ 指数構成銘柄入替えにおいて行われる引値保証取引についてア本件ガイドライン等（全体として乙６２、８２、証人Ｑ・４、５頁）(ｱ) 例えば、引値保証取引を締結し、引値で株式を引き渡すこととなった 証券会社やヘッジ・ファンド等にとっては、平均買付単価と引渡価格（終 値から割引料等を引いたもの）の差額が利益となることから、終値を意図的に引き上げようとするインセンティブが強く生じやすい一方で、当該株式を買い付けるインデックス・ファンドにとっては、そのようにして株価が人為的に高騰した場合、株式の買付けコストが増大し、最終的に、インデックス・ファンドに投資する受益者（最終投資者）らの損失 に転嫁されることになることから、インデックス・ファンドの運用等に携わる投資信託委託会社及び証券会社等においては、かねてから、引値保証契約に基づき高値で売り渡すことを前提として人為的に終値を高騰させ、インデックス・ファンドに投資する受益者を犠牲にして過大な利益を不当に得る行為を警戒すべきであるという認識が共有されていた。 すなわち 高値で売り渡すことを前提として人為的に終値を高騰させ、インデックス・ファンドに投資する受益者を犠牲にして過大な利益を不当に得る行為を警戒すべきであるという認識が共有されていた。 すなわち、ある証券会社において、引値保証取引等に関し、作為的相場形成に当たる行為が認められたことを受け、金融庁は、平成１５年３月１８日付けで、「引値保証取引等への対応」と題する文書（乙１２、６２・別添３）を発出した。金融庁は、同文書において、上記のような自らの利益を図るインセンティブ（例えば、ヘッジ取引と称して取引終了 時にかけて買い上がる。）が生じ、相場操縦的行為につながるリスクがあるとして、引値保証取引等に関し、①発注者（投資信託協会等）に対し、引値保証取引等を行うための基準・手続の明確化や発注証券会社の選定基準等に係る自主ルールの整備等を、②受託証券会社に対し、引値保証取引等の受託、ヘッジ取引の執行及び監視体制に係る社内ルールの整備 を、③取引所等に対し、引値保証取引等に伴う証券会社のヘッジ取引が不公正取引規制に抵触するかどうかについての具体的なガイドラインの公表等を、それぞれ要請し、これを受けて、後記(ｲ)から(ｴ)までのとおり、本件ガイドラインや各社の社内ルール等が定められていた。 （甲１９、乙１２、弁論の全趣旨） (ｲ) インデックス・ファンド等を設定・運用する投資信託委託会社等を主 たる会員とする一般社団法人投資信託協会は、前記(ｱ)の要請を受け、「投資信託等の運用に関する規則」（乙８８）を定め、会員である投資信託委託会社等に対し、引値保証取引を委託する際には、その対象株式の出来高及び株価等の動向に応じた指図内容等や引値保証取引の発注時刻に関する基準等について社内規則をあらかじめ定め、当該取引の指図を 信託委託会社等に対し、引値保証取引を委託する際には、その対象株式の出来高及び株価等の動向に応じた指図内容等や引値保証取引の発注時刻に関する基準等について社内規則をあらかじめ定め、当該取引の指図を 行う場合にはそれを遵守すること、引値保証取引の相手方である第一種金融商品取引業者がヘッジ取引のため現物株式の売買を行う場合には、マーケット・インパクトを最も小さくするよう努める旨の条件を付けるなどして、株価動向に配慮した執行を行うよう要請すること等を義務付けていた。（甲１９、乙８８、弁論の全趣旨） (ｳ) 本件ガイドライン株式会社東京証券取引所は、前記（ｱ）の要請を受け、平成１５年３月１９日付けの「引値保証取引等に係るガイドライン」（乙６２・別添４）を発出した。これと、株式会社東京証券取引所から自主規制業務が移管された東京証券取引所自主規制法人（平成２６年に日本取引所自主規制 法人に名称変更。以下「自主規制法人」という。）が発出した平成２０年６月２０日付け「引値保証取引等に関するガイドライン」（乙１３）とは実質的な内容が同一である（本件ガイドライン）。 そして、本件ガイドラインでは、引値保証取引等の合意をした金融商品取引業者が行ういわゆる事前ヘッジ（判決注：引値保証取引の締結後、 銘柄入替前日の大引けまでの間に自己勘定で市場において買い付けるなどすること）は、事前ヘッジとして執行した買付けの平均価格が終値より低い場合には、終値との差がディーリング益となるなど、金融商品取引業者に終値を意図的に操作しようとするインセンティブが働く可能性もあると考えられること、事前ヘッジの過程で、特に立会終了時にかけ て多量の買付けが行われた場合にはマーケットの価格、とりわけ終値に 大きな影響を与えてしまう インセンティブが働く可能性もあると考えられること、事前ヘッジの過程で、特に立会終了時にかけ て多量の買付けが行われた場合にはマーケットの価格、とりわけ終値に 大きな影響を与えてしまうおそれがあり、広く他の投資者に誤解を生じさせる可能性があるとともに、価格を意図したものとみなされかねないことがあること、こうした行為が、売買が繁盛であると誤解を与えたり、相場の大きな変動を通じて結果的に取引が誘引されたりすること等で、相場操縦的行為の疑義が生じるおそれがあることなどが指摘されている。 また、本件ガイドラインには、自主規制法人が引値保証取引等に係る事前ヘッジが、相場操縦規制等に抵触するかどうか調査する場合には、主に①事前ヘッジの総数量（立会取引を通じた事前ヘッジを必要とする数量を超えて取引しているようなことはないか）、②立会終了接近時におけるヘッジ数量等（立会終了前１５分以内における事前ヘッジの数量が当 該銘柄の流動性に比較して過大なものとなっていないか、価格形成へのインパクトを大きくするため執行のタイミングを意図的に遅らせるような行為がされていないか）、③買上がり（午後立会終了前１５分以内に、直前約定価格又は気配価格を上回る価格での買い注文・成行注文の発注を反復・継続して行っていないか）、④終値形成への関与（立会終了時の 流動性に比して価格形成に過度な影響を与えるような数量や価格での発注を行っていないか）等の行為形態を注視している旨の記載がある。（乙１３、８０、１３３）(ｴ) 本件ガイドラインが発出されていた当時Ｄが在籍していたＥを含む証券会社各社においては、本件取引当時、本件ガイドライン等を踏まえ て引値保証取引等に係る社内ルールを作成しており、大引け１５分前の買付けなど、大引けに近接した時間帯 Ｄが在籍していたＥを含む証券会社各社においては、本件取引当時、本件ガイドライン等を踏まえ て引値保証取引等に係る社内ルールを作成しており、大引け１５分前の買付けなど、大引けに近接した時間帯の発注を行うに当たり、過度なマーケット・インパクトが生じないよう配慮する旨や、発注数量や執行・注文形態に注意する旨を定めており、中には、例えば、大引け前１５分間の執行株数は、指数構成銘柄の入替え等の場合を除き、直近１０営業 日の１日当たり平均出来高の２０％以内とする（Ｍ株式会社）、上記１５ 分間のヘッジ売買においては原則としてアルゴリズムを用いてヘッジする（Ｊ株式会社）、事前ヘッジを目的として発注する場合は、午後２時３０分以前の出来高の３０％を上限とし、大引け前５分以降については、この２分の１を上限とする、また、大引け前５分以降の成行発注は禁止し、大引け前５分以降に発注する場合の指値は当日高安の範囲内とする、 発注回数は１分間に３回を上限（最大３０回）とする（Ｋ株式会社）、指値を行う場合は、発注時における現値（直前約定値）の上下１％以内とし、成行注文は、大引け前５分以降は発注しない（Ｅ）など、大引けに近接した時間帯の発注数量や回数、価格等について数量的な制限を設けている証券会社もあった。（乙９４） イ Ｔ株式会社の取引姿勢インデックス・ファンド及びアクティブ・ファンドを運用するＴ株式会社においては、取引を行うに際し、マーケット・インパクトを極力生じさせることがないように努めることを原則としており、大引けに近い時間帯は終値に与える影響が大きく、終値関与につながるリスクも大きいなどと して、大引け前１０分間は原則として発注を行わないようにしている。そして、指数構成銘柄の入替えに際して新規採用銘柄 い時間帯は終値に与える影響が大きく、終値関与につながるリスクも大きいなどと して、大引け前１０分間は原則として発注を行わないようにしている。そして、指数構成銘柄の入替えに際して新規採用銘柄株式を調達する場合、買い需要によってマーケット・インパクトを生じさせやすい状況にあることから、短い時間に大きな数量の買付けを行わないようにするなどしている。（乙９３、１３９、証人Ｕ） ウ Ｍ株式会社における取引姿勢Ｍ株式会社では、一般に、取引の結果として市場価格への過度な影響（マーケット・インパクト）が生じること自体が望ましくないとの考えの下、売買管理・審査を実施しており、顧客からの注文を執行する場合と同社の売買のために発注を行う場合のいずれにおいてもマーケット・インパクト を生じさせることがないように最大限の注意を払っている。また、同社は、 日経平均構成銘柄等の指数構成銘柄の入替え時において、インデックス・ファンドから受注する引値保証取引の量については、受注する規模がインデックス・ファンドの買い需要の総計を考慮して過大になると、負うリスクが大きくなる上、市場で買い付ける分量が多くなり、自社の注文により過大なマーケット・インパクトを与える可能性が高まってしまうと考えて、 適切な範囲の数量で受注するようにするとともに、本件ガイドラインも参照しつつ、買い上がり、立会い時間終了接近時における過大な数量の売買、終値形成への関与等の行為に特に注意している。（乙９４）⑶ 原告による過去の引値保証取引について（平成２５年２月２７日）（前提事実⑴ア、乙３３、９５、１２８の１、乙１２９、原告代表者・４４頁） 原告は、平成２５年９月までの約２年半の間に約２００件の引値保証取引を行ったものであるところ、同年２月 ２月２７日）（前提事実⑴ア、乙３３、９５、１２８の１、乙１２９、原告代表者・４４頁） 原告は、平成２５年９月までの約２年半の間に約２００件の引値保証取引を行ったものであるところ、同年２月２７日には、ＴＯＰＩＸ構成銘柄に新規採用されるＶ株式会社の株式について、Ｋ株式会社との間で５６万３９００株を引き渡す旨の引値保証取引を行った。 原告は、当該引値保証取引の履行に当たり、同日の大引け前の約３０秒間 （午後２時５９分３１秒から５９秒）のザラバで、合計７８万株の成行の買い注文（Ｗ株式会社のＤＭＡを用いるなどしたもの）を出し、このうち５４万７４００株が約定したが、同期間に株価は７１２０円から７８９０円まで急騰した。同期間の原告の買付関与率は、約９２％であり、原告による買い注文の上記発注数量は、１４時５９分３０秒時点で発注されていたザラバ売 り注文の合計数量（５２万０８００株）を上回っていた。また、同時点で、引け板の売り注文数（合計８６万６７００株）が引け板の買い注文数（合計４７万２５００株）を大幅に上回る状況であり、大引け直前の時点でも、引け板の売り注文数（８５万３４００株）が引け板の買い注文数（６９万１４００株）を上回っていたが、同期間において、原告は、引け条件付き注文で の買い注文を一切行わなかった。 Ｗ株式会社の担当者は、同年３月１４日頃、Ｄに対し、｢２月２７日の貴社による引成売り注文及び成行買い注文が、午後２時５９分３１秒から取引終了までの間の株価の上昇（７１２０円から７８９０円）に少なからぬ影響を与えたと弊社では考えております。｣、｢今後万が一貴社からの発注により同様の事態が発生した際には、弊社コンプライアンス担当部署の判断により、 発注に係る制限措置等を取らせていただく可能性がある旨を申し と弊社では考えております。｣、｢今後万が一貴社からの発注により同様の事態が発生した際には、弊社コンプライアンス担当部署の判断により、 発注に係る制限措置等を取らせていただく可能性がある旨を申し添えさせていただきます。｣、｢相場操縦に係る注意点の箇所を抜粋し、ご参考までに裏面に記載させていただきます。｣などと記載されるとともに、相場操縦に該当し得る取引等についての説明が記載された同年３月１４日付けの文書を手交し、今後、相場操縦と疑われる取引を行わないよう再発防止策の検討を求め るとともに、今後同様の事態が発生した場合には発注制限措置等を採る可能性がある旨を警告した。 ⑷ 本件引値保証取引の締結等ア ６日、本件株式が日経平均構成銘柄に採用される旨が公表された。 本件株式は、いわゆる値がさ株であり、日経平均構成銘柄として採用さ れる旨事前に予想されていなかったことやその流動性に対してインデックス・ファンドの買い需要が大きいものであることが推定されていたことから、本件銘柄入替えは、市場への影響が特に大きいイベントとして市場関係者の間で注目されていた。（前提事実⑵ア、イ、乙１９、２０、９４、原告代表者・４頁、弁論の全趣旨） イ原告代表者であるＤは、本件株式が日経平均構成銘柄に採用される旨一般に予想されていなかったため、これが予想されていた銘柄と比べ、銘柄入替え公表前に買付けをするなどしていた先回り投資家が少なく、他方で本件株式が値がさ株であるため買い需要の総量が大きくなると考えられたこと、過去に日経平均構成銘柄に新規採用された値がさ株の事例において は大引けにかけての上昇率が大きくなっていること、同公表後の株価や売 買高の推移等から、入替前日の大引けにかけて本件株式の株価が上がるのではないか、 規採用された値がさ株の事例において は大引けにかけての上昇率が大きくなっていること、同公表後の株価や売 買高の推移等から、入替前日の大引けにかけて本件株式の株価が上がるのではないか、引値保証取引によりＡに収益を上げられるのではないかと予想し、原告として本件株式に係る引値保証取引を締結したいと考えた。（甲４１、原告代表者・６～８、１９頁等）ウ原告は、本件銘柄入替え公表の翌取引日である９日から２４日までの間 に、本件株式の売買を行い、同日時点で、本件株式を３５２万２９００株保有していた。（前提事実⑶イ）エ Ｄは、２４日から本件取引日までの間、Ｋ株式会社等の各証券会社の担当者に対し、引値保証取引につき、「取れるレートで取ってもらってかまわないんで。それが、たとえ何ベーシスになるかわかんないっすけど。（判決 注：１ベーシス（ポイント）は０．０１％であり、ここでは値引率を指す。）」、「特にこれは、まずもって御社のこれは絶対取りたいじゃないですか。」、「で、次ですよね。」、「うちも、是非是非ちょっとやりたいんで、ここは、他社を入れずにですね、うちでやってもらえれば。」、「今回はコマいのも全部集めちゃおうと思ってるんで。」、「例えば３０万とか５０万とかってや つも集めちゃいたいんだよ。だから、それも積極的に出していきたい。」などと述べたり、多くの機関投資家等が本件株式の引値保証取引に無関心な中で、一定数の引値保証取引を締結した後に「そのかわりもっと持ってきてください。」とメッセージを送ったり、「もうないですか。」と述べたりするなど、手数料や割引率において他社より有利（原告に不利）な条件を提 示し、あるいは、積極的に本件株式に係る引値保証取引を締結したい旨の意向を繰り返し示して、引値保証取引を次々と と述べたりするなど、手数料や割引率において他社より有利（原告に不利）な条件を提 示し、あるいは、積極的に本件株式に係る引値保証取引を締結したい旨の意向を繰り返し示して、引値保証取引を次々と締結していった。原告は、本件取引日の午後２時４１分まで引値保証取引の交渉を続け、最終的に、これらの引値保証取引（本件引値保証取引）により、合計１５１７万３０００株の引渡債務を負うこととなった。これは、本件銘柄入替えに伴うイ ンデックス・ファンド等による本件株式の想定買入株数約１９００万株の 約８割を占める数量であった。（前提事実⑵イ、⑷、甲４０、４１、乙２４、６４、９９、１００、１２１、原告代表者・４６～４８頁）オ原告は、本件引値保証取引によって利益を獲得できると考え、本件引値保証取引を締結したものであるが、本件引値保証取引における割引率（証券会社への手数料を含めたもの）は、加重平均値で約１６ベーシスポイン トであり、少なくとも終値が平均買付単価よりも約１０円程度以上は上回ると期待していた。（甲４１、乙２４、原告代表者・８頁）カなお、Ｋ株式会社は、原告以外にも８社の顧客に対して引値保証取引を打診していたが、原告の他にこれに応じた顧客（ファンド）は３社のみであり、これらの顧客が応じた取引の規模は３万株から５万株であった。ま た、このうちの一社は、その引値保証取引の締結に際し、Ｋ株式会社に対し、３万株以上の株数の引値保証取引に応じることはできない旨を述べていた。（乙９７、１０１、１２３の１）⑸ 本件取引日における本件取引前の取引等（いずれも平成２５年９月２５日の事情であり、本項目及び後記⑹において日付の記載を省略する。） ア本件事前注文に関して（ｱ）Ｄは、午前９時１分１３秒頃、Ｏ 件取引前の取引等（いずれも平成２５年９月２５日の事情であり、本項目及び後記⑹において日付の記載を省略する。） ア本件事前注文に関して（ｱ）Ｄは、午前９時１分１３秒頃、Ｏ株式会社の担当者に対し、同社を介して発注する予定の本件株式につき、その執行開始時刻を大引けの１５秒前である午後２時５９分４５秒からとする意向を示した。 （前提事実⑸ア） (ｲ) 原告は、午後０時１７分頃から午後２時４９分頃までの間、Ｏ株式会社に対し、２２回にわたって合計４７１万２０００株の本件株式の買い注文の発注の委託（本件事前注文）をした。本件事前注文のうち３５９万９０００株の買い注文は、本件期間中が執行開始時刻として指定された成行注文であり、特に、その約５５％に当たる２００万株については、 午後２時５９分５７秒から５９秒までが執行開始時刻として指定され、 おおむね立会終了時刻が接近するにかけて成行での買い注文が大量に連続して発注されていくような設定とされた。（前提事実⑸イ、乙２７、６８）(ｳ) Ｄは、午後０時２１分１４秒頃、午後２時５９分４５秒に２０万株を発注し、残りの２０万株を引け条件付き買い注文で出すというＯ株式会 社の担当者の提案に対して難色を示し、「（判決注：引けに）参加しない方がよろしいですか。」という同人の質問に「参加しない方がいい。」と回答するなどし、引け条件付き買い注文を行わない方針であることを示した。（甲４０、乙２９、１２２）(ｴ) Ｄは、午後２時３９分２８秒頃、Ｏ株式会社の担当者から、「ギリギリ のところに（中略）、５９分５９秒とかに入ってるっていうものは、基本的には、もう５９分５９秒のところで、あの、ほぼワンショットで行く感じになると思いますので。」と言われ、こ から、「ギリギリ のところに（中略）、５９分５９秒とかに入ってるっていうものは、基本的には、もう５９分５９秒のところで、あの、ほぼワンショットで行く感じになると思いますので。」と言われ、これを了承した。（甲４０、乙２５、２７、１２２、原告代表者・１０頁）イ本件取引前の本件株式の保有状況等 原告は、本件取引日の本件取引前の時間帯において、本件株式の売買を行い、本件期間開始時点（午後２時５９分３０秒時点）では、本件株式６３２万７２００株を保有していた。 これにより、原告は、同時点において、本件引値保証取引を履行するために、本件株式８８４万５８００株を調達する必要があった。（前提事実⑸ ウ）⑹ 本件取引での本件株式の発注状況等ア本件期間の開始時点（午後２時５９分３０秒時点）本件期間の開始時点で、最良売り気配は６７００円であり、最良売り気配から制限値幅の上限（ストップ高となる価格）の７５４０円までを指値 とする売り注文が合計５４４万０８００株出されており、６８００円を指 値とする売り注文が最も多かった。また、この時点での直前約定値は６６９０円、最良買い気配は６６９０円であった。（乙３２、７２、１０７、１１５）イ午後２時５９分３０秒から４３秒までの発注状況等原告は、午後２時５９分３０秒から４３秒までの約１３秒間で、２２回 の成行の買い注文（ＴＷＡＰを用いる旨委託したものとＤＭＡによるものとがある。１回当たりの発注株数は１万株から６万７０００株）に加え、ＤＭＡによる計５回各３０万株の指値の買い注文を発注し、これらは全て約定した。そして、当該指値の買い注文は、その値段（７０００円から７４００円）が直前約定値より３００円から６４０円高いものであった。 ＤＭＡによる計５回各３０万株の指値の買い注文を発注し、これらは全て約定した。そして、当該指値の買い注文は、その値段（７０００円から７４００円）が直前約定値より３００円から６４０円高いものであった。（乙 ２８、３０～３２）ウ午後２時５９分４４秒から５２秒までの発注状況等原告は、午後２時５９分４４秒から５２秒までの約８秒間で、２６回の成行の買い注文（ＴＷＡＰを用いる旨委託したものとＤＭＡによるものとがある。１回当たりの発注株数は１万株から３０万株）に加え、ＤＭＡに よる計７回各２０万株の指値の買い注文を発注し、これらは全て約定した。 そして、当該指値の買い注文は、いずれも７３００円での注文であり、うち６回が直前約定値より３１０円から５５０円高く、うち１回が直前約定値から１２０円高いものであった。（乙２８、３０～３２）エ午後２時５９分５３秒から５７秒０３４までの発注状況等 原告は、午後２時５９分５３秒から５７秒０３４までの約４秒間で、１３回の成行の買い注文（ＴＷＡＰを用いる旨委託したものとＤＭＡによるものとがある。１回当たりの発注株数は１万株から３０万株）を発し、これらは全て約定した。 また、原告は、午後２時５９分５３秒６４６にＤＭＡにより７３００円 の指値での買い注文を２０万株発注した。これは、原告が当該発注をする と決めた時点での株価は７２５０円であったところ、原告が即時約定を意図して、最良売り気配以上の指値で行った注文であったが、実際に注文が市場に反映されるまでの間に株価が上がり、結果的に最良売り気配を下回る注文となって、一部は大引け時にも約定せずに残った。 そして、原告が午後２時５９分５７秒０１８に発注した成行の買い注文 （８万株）が約定して株価は７５４０円（ がり、結果的に最良売り気配を下回る注文となって、一部は大引け時にも約定せずに残った。 そして、原告が午後２時５９分５７秒０１８に発注した成行の買い注文 （８万株）が約定して株価は７５４０円（ストップ高）まで上昇し、原告が同秒０３４に発注した成行の買い注文（７万株）の一部が約定した時点で、対当する売り注文がなくなり、買い特別気配が７５４０円に表示され、取引が一時停止した。（甲２、４１、乙２８、３０～３２、１０７、弁論の全趣旨） オ午後２時５９分５７秒０３７以降のザラバでの発注状況等原告は、午後２時５９分５７秒０３７以降、ザラバにおいて、４４回の成行の買い注文（ＴＷＡＰを用いる旨委託したものとＤＭＡによるものとがある。合計２３８万９０００株）を発した。 なお、原告がした本件期間における最後のＤＭＡによる買い注文は、午 後２時５９分５８秒の成行での１万株のものであった。 そして、これらの成行の買い注文株数に足りる売り注文が発注されるまで買い特別気配表示は解消されず、その結果、取引が再開されないまま、原告の注文のうち２５７万４７００株の買い注文が未約定で大引けを迎えた。（甲３５、４１、４２、乙２８、３０～３２、原告代表者・１５頁等、 弁論の全趣旨）カ大引けでの状況等大引け時においては、成行の買い注文の数量が売り注文の数量を上回り、成行の買い注文を全て約定させるという板寄せによって取引を成立させる条件を満たさない状態であった。そのため、ストップ配分（大引け時の 板寄せの条件を緩和したもの）が行われ、原告の未約定の注文のうち１２ ６万３５００株が約定した。 キ本件期間における本件株式の売買の状況等(ｱ) 午後２時５９分３０秒から午後２時５９分５９秒までの したもの）が行われ、原告の未約定の注文のうち１２ ６万３５００株が約定した。 キ本件期間における本件株式の売買の状況等(ｱ) 午後２時５９分３０秒から午後２時５９分５９秒までの間において新たに発注された、ザラバで有効な本件株式に係る注文（取消し及び変更注文を考慮せずに新規に発注された条件なし注文及び不成注文）は、売 り注文数が合計１８５万８５００株であったのに対し、買い注文数は１０２５万９６００株であり、うち９１９万８１００株が原告による買い注文であった。（乙１１７）(ｲ) 原告は、本件取引の開始から午後２時５９分５７秒０３４時点までの約２７秒間に、合計６８０万９１００株の本件株式の買い注文を発注し、 このうち６６２万３４００株が約定した。他方で、大引けを除く本件期間中に約定した買い注文のうち、原告以外による買い注文による約定株数は合計３８万０３００株であった。大引けを除く本件期間の出来高は７００万３７００株であった。（乙１１４、１１９、弁論の全趣旨）(ｳ) 原告による本件取引の買付株数７８８万６９００株のうち、立会終了 時（大引け）の買付株数は１２６万３５００株、ザラバでの買い付け株数は６６２万３４００株であり、本件取引での買い注文の大半（約８４％）が立会時間中に約定したものであった。また、大引けを含む本件期間における原告の買付関与率は約７０．４％であり、大引けを除いたザラバにおける原告の買付関与率は約９４．６％であった。 （前提事実⑹ア、イ、 前記(ｲ)）(ｴ) 原告が大引け前の３秒間（午後２時５９分５７秒０００から午後３時まで）に発注した買い注文数は、２６０万９０００株（全て成行）であり、これは原告の本件期間の買い注文株数の４分の１以上（２６０万９０００÷９１９万８１００≒ （午後２時５９分５７秒０００から午後３時まで）に発注した買い注文数は、２６０万９０００株（全て成行）であり、これは原告の本件期間の買い注文株数の４分の１以上（２６０万９０００÷９１９万８１００≒０．２８）に相当する量であったところ、 前記⑸ア(ｲ)のとおり、そのうち２００万株は、Ｏ株式会社に対し、あら かじめ、午後２時５９分５７秒以降を執行開始時刻として発注を委託したものであった。 (ｵ) 原告による買い注文が本件取引日の高値を更新した回数は７３回あった。また、原告は、本件取引日の後場において、本件株式の買付けに当たり、引け条件付き買い注文を一切行わなかった。なお、原告の本件 期間における本件株式の平均買付単価は、７０５２円であった。 （乙６８）⑺ その他本件株式に係る本件取引日の事情ア本件銘柄入替えが公表される前３か月間における本件株式の１日平均出来高が約１２６万株であったのに対し、本件株式の本件取引日の出来高は、２２９６万２６００株であった。（乙２０、１１３、１１４） イ本件株式の本件取引日の大引けにかけての３０秒及び大引け（本件期間）における出来高は、１１２０万３２００株であった。（前提事実⑹イ）⑻ 本件取引後の事情ア本件取引日の大引け時点で、原告の本件株式の保有数は１４２１万４１００株であり、本件引値保証取引の履行には９５万８９００株不足してい たため、原告は、本件取引日の午後３時５８分頃、Ｌ株式会社に対し、他の証券会社から本件株式を借りて売り渡し、この頃までに、各証券会社に対し、本件引値保証取引に基づき、１５１７万３０００株を売り渡した。 （前提事実⑷エ、⑸ウ）イ本件取引日の翌日である２６日には、多数の売り注文が出されたため、 更新値幅の範囲内で取引が成立 、本件引値保証取引に基づき、１５１７万３０００株を売り渡した。 （前提事実⑷エ、⑸ウ）イ本件取引日の翌日である２６日には、多数の売り注文が出されたため、 更新値幅の範囲内で取引が成立せず、前場の開始後からしばらく売り特別気配が表示され取引が一時停止された。その後、売り特別気配の更新を繰り返して、同日の最初の取引が６７９０円（前日終値比７５０円安）で成立するまでに、成行の新規の売り注文が９８万７６００株、５９９０円から６７９０円までを指値として指定する新規の売り注文が合計４６万０３ ００株発注された（寄付きの出来高は１３６万６０００株）。そして、同日 の一日を通じて、多くの売り注文が発注され、本件株式の株価は大きく下落した。最終的に、一日の出来高は１１３７万８７００株であり、株価は前日比８３０円安となった。（前提事実⑺イ、乙２３、１１８）⑼ 本件銘柄入替えに係る他の投資者の買付状況等本件銘柄入替えに伴い本件株式の買付けを行った原告以外の主要な投資者 は、本件ガイドラインや各社の社内ルール等を踏まえ、銘柄入替前日よりも前に買付けを行う、銘柄入替前日の大引けから離れた時間帯に買付けを行う、立会外取引により買い付ける、大引けの板寄せで買付けを行う（引け条件付き注文を出す）、大引けに近接した時間のザラバでの買付けでは３０秒よりも長い時間をかけて注文を小口に分割して指値の水準を抑えるなどといった 手法により本件株式を買い付けており、本件期間中には成行や高指値での発注をほとんど行わなかった。 （乙４２、４４～４６、４８、４９、１１２の１、乙１１９、１３２、弁論の全趣旨） ２ 誘引目的の判断枠組みについて⑴ 金商法は、有価証券の発行及び金融商品等の取引等を公正にし、有価証券 の流通を円 ４～４６、４８、４９、１１２の１、乙１１９、１３２、弁論の全趣旨） ２ 誘引目的の判断枠組みについて⑴ 金商法は、有価証券の発行及び金融商品等の取引等を公正にし、有価証券 の流通を円滑にするほか、資本市場の機能の十全な発揮による金融商品等の公正な価格形成等を図り、もって国民経済の健全な発展及び投資者の保護に資することを目的としているところ（同法１条）、有価証券の売買取引は、公開された公正な情報に基づく自然かつ正常な需給関係に従って行われるべきものであり、また、かかる需給関係に従って行われているものとして投資者 が期待しているものであるが、かかる需給関係によって形成されるべき相場に人為的な操作を加えると、他の投資者が不測の損害を被るばかりでなく、自由公正な有価証券市場としての信頼を損なうことになることから、同法１５９条は、他の投資者に不測の損害を与える可能性のある取引だけではなく、自由公正な有価証券市場としての信頼を損なう危険性のある不公正な取引を 禁止しているものである。 したがって、同条２項にいう誘引目的とは、人為的な操作を加えて相場を変動させるにもかかわらず、投資者にその相場が自然の需給関係により形成されるものと誤認させて有価証券市場における有価証券の売買取引に誘い込む目的をいい、また、「相場を変動させるべき取引」（変動取引）とは、相場を変動させる可能性のある取引をいうものであり（平成６年最高裁決定参照）、 誘引目的が認められるためには、投資者を積極的に取引に誘い込む意図までは必要でなく、有価証券市場における他の投資者に人為的操作がないと誤認させ、それに基づいて当該投資者が取引に参加する可能性があることを認識しながら、人為的な操作を加えて相場を変動させる意図に基づいて取引をすれば足りるもの 場における他の投資者に人為的操作がないと誤認させ、それに基づいて当該投資者が取引に参加する可能性があることを認識しながら、人為的な操作を加えて相場を変動させる意図に基づいて取引をすれば足りるものと解される。 ⑵ 一般に、有価証券市場において形成された相場は自然な需給関係により形成された公正なものであると認知されているのであるから、人為的な操作を加えて相場を変動させる意図に基づいて相場を変動させるべき取引（変動取引）をする者は、他の投資者に自然の需給関係により形成された相場であると誤認させ、それに基づいて当該投資者が取引に参加する可能性があるとい うことについても、認識しているということができる。 したがって、誘引目的が認められるか否かは、人為的な操作を加えて相場を変動させる意図があるか否かを中心に検討すべきである。 そして、当該意図があるか否かについては、取引（変動取引と密接に関連する他の取引を含む。）の内容や態様、取引の前後の事情等のほか、取引の動 機その他行為者の認識等を総合的に勘案して判断すべきである。 ⑶ なお、金商法は、現実取引による相場操縦を禁止しているところ、有価証券の売買取引を行うこと自体に現実の需要がある場合であっても、有価証券市場における売り注文又は買い注文の時期、数量、価格や方法等の態様によっては、相場が人為的に変動させられることがあるし、「ある投資者にとって」 リスクを最小化し、あるいは利益を最大化させるという観点から最適な又は 合理的な注文方法等であったとしても、相場が人為的に変動させられることがあるのであって、これらによって他の投資者の期待や信頼が裏切られ、有価証券市場の公正性、健全性が害されるおそれがあることからすると、そのような取引を行うことと誘引目的とは 為的に変動させられることがあるのであって、これらによって他の投資者の期待や信頼が裏切られ、有価証券市場の公正性、健全性が害されるおそれがあることからすると、そのような取引を行うことと誘引目的とは併存・両立し得るといえる。 したがって、有価証券の売買取引を行うこと自体に現実の需要があること や、「ある投資者にとって」リスクを最小化し、あるいは利益を最大化させるという観点から最適な又は合理的な注文方法等であるということだけでは、誘引目的が直ちに否定されるものではない。 ⑷ 原告の主張のうち、上記説示と異なる趣旨をいう部分は、これを採用することができない。 ３ 本件について⑴ 本件取引及び本件引値保証取引の内容や態様についてア立会終了直前の大量の買い注文が株式の価格に与える影響について東証において、立会時間中（ザラバ）は、最も優先する売り注文及び最も優先する買い注文の条件が合致する都度、その合致した価格をもって株 価が決定される（ザラバ方式）。そして、ザラバ方式における各注文の優先順位は、①成行注文は指値注文に優先して約定し、指値注文の中では、より安値での売り注文又はより高値での買い注文が他の売り又は買い注文に優先するという価格優先の原則と、②同一の価格であれば、注文時間が早い注文が遅い注文に優先するという時間優先の原則に基づき決定され る。 価格優先の原則によれば、成行又は直前約定値ないし最良買い気配を上回る指値（高指値）の買い注文は、既に発注されている売り注文と優先的に、すなわち直ちに対当して約定するものであり、それ自体が一般に株価を上昇させ得るものである。そして、市場取引に参加する投資者は、株価 や売買高の変動、板の状況等を見つつ様々な観点から投資判断を行い、発 注行為をす するものであり、それ自体が一般に株価を上昇させ得るものである。そして、市場取引に参加する投資者は、株価 や売買高の変動、板の状況等を見つつ様々な観点から投資判断を行い、発 注行為をするのであるから、発注行為をするに当たっては、その発注行為そのものに要する時間だけでなく、当該判断を行う時間も必要となる。 これらを踏まえると、売り注文と直ちに対当する成行又は高指値での買い注文を立会終了直前に大量に発注する行為は、既に発注されている売り注文を大量に買いさらうとともに、その後売り注文が出てもこれを買いさ らい、また、買い注文の量を上回り、株価を下落させるほどの大量の売り注文を喚起するのに十分な時間がないため、株価を上昇させつつ、その上昇させた価格で立会終了時（大引け）を迎えることにより、終値を高値に形成する蓋然性が高いものである。 イ本件取引について (ｱ) 原告は、わずか３０秒間の本件期間中、合計９１９万８１００株もの大量の買い注文を、成行又は直前約定値より相当な高指値により、連続的に行った（本件取引）。 具体的には、本件取引の１１８回の注文のうち１０５回が成行注文、１３回が指値注文であり、当該指値注文のうち１２回は直前約定値より １％以上高値での注文であり、そのうち１１回は直前約定値より３００円から６４０円の高値での注文であった。また、本件事前注文のうち３５９万９０００株は本件期間を開始時刻として指定された成行注文であり、うち２００万株は大引けの３秒前以降を執行開始時刻とする成行注文であって、これらを含め、原告は、本件期間中に６０９万８１００ 株の成行注文を行った。また、原告が本件期間中に発注した９１９万８１００株という株式数は、本件取引日の大引け３０秒前（本件期間の開始時点）において出さ 、原告は、本件期間中に６０９万８１００ 株の成行注文を行った。また、原告が本件期間中に発注した９１９万８１００株という株式数は、本件取引日の大引け３０秒前（本件期間の開始時点）において出されていた売り注文数合計５４４万０８００株を大きく上回るのみならず、本件銘柄入替えに伴い予想される買入株式数１９０４万６０００株の約４８．３％にもなる圧倒的な規模であった（以 上につき、前提事実⑵イ、⑸イ、⑹ア、認定事実⑸ア、⑹）。 本件取引は、その時期、数量、価格や方法に照らし、客観的にみて、マーケット・インパクトが大きい上、先回り投資家の売り需要を考慮してもなお、既に発注されている売り注文及びその後発注される売り注文を買いさらって株価を上昇させつつ、立会終了までに株価を下落させるほどの大量の売り注文を喚起するのに十分な時間がないため、上昇させ た価格で立会終了時を迎えて、終値を高値に形成する蓋然性が極めて高いものであった（前記ア参照）。 そして、大引け直前に成行又は高指値での大量の買い注文を反復・継続して行うことは、マーケット・インパクトが大きいばかりか、相場操縦の疑いがある行為であるなどとして、本件取引当時、本件ガイドライ ンや証券会社の社内ルール等において規制されており、現に、本件銘柄入替えに伴い本件株式を調達した他の証券会社等は、本件ガイドラインや各社の社内ルール等を踏まえ、本件期間中には成行や高指値での発注をほとんど行わなかった（認定事実⑵、⑼）。 (ｲ) 本件期間において新たに発注された、ザラバで有効な売り注文の数量 は、同様に新たに発注されたザラバで有効な買い注文の数量（その大半を占めるのが原告による注文である。）を上回らず、本件取引の影響を受けて、本件株式の株価は本件取引開始直前の６ 売り注文の数量 は、同様に新たに発注されたザラバで有効な買い注文の数量（その大半を占めるのが原告による注文である。）を上回らず、本件取引の影響を受けて、本件株式の株価は本件取引開始直前の６６９０円からストップ高である７５４０円まで高騰し、買い特別気配表示が解消されずに取引が再開しないまま、大引け時にも売り注文数が買い注文を上回らず、スト ップ配分となった。そして、原告による買い注文が本件取引日の高値を更新した回数は７３回あり、また、大引けを除く本件期間の出来高の約９４．６％（ザラバでの買付関与率）が原告によるものであり、大引けを含む本件期間における原告の買付関与率も約７０．４％であることからすると（以上につき認定事実⑹ア～カ、キ(ｱ)～(ｵ)）、本件取引は、客 観的にみて、相場を支配し、売り注文を買いさらって株価を上昇させて 終値を高値に形成したものと認められる。 ウ本件引値保証取引及びこれに基づく本件取引以外の発注等について（ｱ） 原告は、本件取引は、本件引値保証取引に基づく原告の引渡債務を履行するために行ったものである旨主張している上、その時期や内容等からみて、本件引値保証取引は本件取引と密接に関連するものと認められ るので、以下、その内容やこれに基づく本件取引以外の発注等について検討する。 (ｲ) 原告は、多くの機関投資家等が本件株式の引値保証取引に無関心な中で、手数料や割引率において他社より有利（原告に不利）な条件を提示し、あるいは、積極的に本件株式に係る引値保証取引を締結したい旨 の意向を繰り返し示して、本件取引日午後２時４１分までの間に引値保証取引を次々と締結し、最終的に、これらの引値保証取引（本件引値保証取引）により、合計１５１７万３０００株の引渡債務を負うこととなった。 向を繰り返し示して、本件取引日午後２時４１分までの間に引値保証取引を次々と締結し、最終的に、これらの引値保証取引（本件引値保証取引）により、合計１５１７万３０００株の引渡債務を負うこととなった。これは、本件銘柄入替えに伴うインデックス・ファンド等による本件株式の想定買入株数約１９００万株の約８割を占める数量であり、 また、本件銘柄入替えに伴いＫ株式会社が締結した他の引値保証取引の規模が３万株から５万株であったことや、Ｘ株式会社が自己勘定で買い付けるべき本件株式数が１８５万６３００株であったことなどと比べても、圧倒的な規模であった（認定事実⑷、乙１１２の１）。 原告は、この結果、本件銘柄入替えに伴う本件株式の買い需要の大半 を原告一社に集中させて大口トレーダーとなり、本件株式の買い注文の時期、数量、価格や方法をコントロールすることにより、相場を支配することのできる地位を得ることとなった。 (ｳ) 原告が本件取引日午後２時５９分３０秒までに調達した本件株式は、本件引値保証取引に基づき必要となる株数の約４割である６３２万７ ２００株にとどまり、原告は、本件期間開始時点において、本件銘柄入 替えに伴い予想される買入株数の５割近くにもなる本件株式８８４万５８００株の買い注文を出す必要性を残存させていた（前提事実⑵イ、認定事実⑸イ）。このように、原告が立会終了直前の３０秒間という短時間に大量の買い注文を出すべき状況にあり、また、本件引値保証取引により、本件株式を終値で引き渡す目途を立てていたことは、客観的に みて、原告が相場を支配し、終値の価格上昇を引き起こすことが可能となり得る状況であった。 (ｴ) 本件引値保証取引によれば、原告の平均買付単価と引渡価格の差額が原告の利益となるところ、前記(ｲ)のと 、原告が相場を支配し、終値の価格上昇を引き起こすことが可能となり得る状況であった。 (ｴ) 本件引値保証取引によれば、原告の平均買付単価と引渡価格の差額が原告の利益となるところ、前記(ｲ)のとおり本件引値保証取引の規模が非常に大きいこともあって、原告は、本件株式の株価の動向（特に終値） に大きな利害関係があり、強い関心を有していたと認められる（原告代表者・２６、５０～５６、５９頁等参照）。 ところで、引値保証取引に基づく引渡債務を履行するため、ザラバで株式を買い付け、その後、株価が上昇して終値が買付価格と割引料等の合計額を上回ると、終値との差額が利益となる半面、引け条件付き注文 が執行され、引値で約定すると、引値保証取引に基づく引渡債務の履行により、割引料等相当額分の損失が確実に生ずることとなる。他方で、通常、大引け時の板寄せにおいて、一日の中で最も多くの取引が行われる傾向があるため、引け条件付き注文を出すことにより、大引けにおいて執行すれば、株価への影響（マーケット・インパクト）を減らすこと ができ、価格変動リスクを抑えることもできることから、銘柄入替えに伴い買付けを行う市場関係者の多くは、買い注文の一部を引け条件付きで発注している（認定事実⑴ア(ｴ)）。それにもかかわらず、原告代表者であるＤは、本件株式の買付けに際し、引け条件付き買い注文を行わない方針である旨を事前に示しており、実際、原告は、引け条件付き買い 注文を一切行わなかった（認定事実⑸ア(ｳ)、⑹キ(ｵ)）。 ⑵ 前記⑴ウ以外の取引の前後の事情等についてア原告は、平成２５年９月までの約２年半の間に約２００件の引値保証取引を行ったことがあるところ、同年２月２７日、ＴＯＰＩＸ構成銘柄に新規採用されるＶ株式会社の株式について、Ｋ株式 事情等についてア原告は、平成２５年９月までの約２年半の間に約２００件の引値保証取引を行ったことがあるところ、同年２月２７日、ＴＯＰＩＸ構成銘柄に新規採用されるＶ株式会社の株式について、Ｋ株式会社との間で引値保証取引を行い、本件と同様に、大引け前約３０秒間で多数の成行の買い注文を 出し、その間に株価が急騰したことに関し、取引後、原告の買い注文を執行した証券会社から、原告による当該取引が株価の上昇に少なからず影響を与えたと考えられるなどとして、今後、相場操縦と疑われる取引を行わないよう再発防止策の検討を求められるとともに、今後同様の事態が発生した場合には発注制限措置等を採る可能性がある旨の警告を受けていた （前提事実⑴ア、認定事実⑶）。 イまた、原告は、株式会社Ｒや株式会社Ｓを含む過去の日経平均構成銘柄の入替えに係る事例分析をしていた（認定事実⑷イ、甲４１、原告代表者・３４頁）。 ⑶ 取引の動機その他原告の認識等について ア原告代表者であるＤは、本件ガイドラインの発出当時、Ｅに勤務しており、また、前記⑵アのように引値保証取引の豊富な経験を有していたことなどから、原告は、本件取引時点において、引値保証取引における事前ヘッジの過程で立会終了時にかけて多量の買付けが行われた場合に終値に大きな影響を与えてしまうおそれがあり相場操縦的行為の疑義が生じるおそ れがあるなどと指摘する本件ガイドラインの存在及び内容はもとより、市場関係者の多くが本件ガイドラインやこれに沿った社内ルール等に従って行動していることを認識していた（前提事実⑴、認定事実⑴ア、⑵ア、原告代表者・４８頁、弁論の全趣旨）。 そして、上記のようなＤの経歴及び知識に加えて、Ｖ株式会社の株式が ＴＯＰＩＸ構成銘柄に新規採用された際の引値保証取引 （前提事実⑴、認定事実⑴ア、⑵ア、原告代表者・４８頁、弁論の全趣旨）。 そして、上記のようなＤの経歴及び知識に加えて、Ｖ株式会社の株式が ＴＯＰＩＸ構成銘柄に新規採用された際の引値保証取引に関し、原告が、 証券会社から、今後、相場操縦と疑われる取引を行わないよう再発防止策の検討を求められ、警告を受けたこと（認定事実⑶、前記⑵ア）からしても、原告は、大引け間際の短時間に成行及び高指値で大量の買い注文を連続的に行うという態様の本件取引が、株価を高値に形成するなど、終値に多大な影響を与える蓋然性の高いものであることはもとより、相場操縦に 当たる行為として規制の対象となり得るものであることについても、本件取引時点において、十分認識していたと認められる。 イまた、価格変動リスクを抑えつつ株式を調達することができ、かつ、相対的にマーケット・インパクトを低減させることができるとして、銘柄入替えに伴い買付けを行う市場関係者の多くが買い注文の一部を引け条件 付きで発注していること（認定事実⑴ア(ｴ)）についても、Ｄの経歴等（前記ア）に照らし、原告は、十分認識していたものと認められる。 ウしかるに、原告は、前記の各認識を有しながら、マーケット・インパクトや価格変動リスクを抑えることが相対的にできると考えられている引け条件付きの買い注文を一切出すことなく（認定事実⑹）、前記のとおり、 終値を高値に形成する蓋然性の極めて高い本件取引をあえて行ったのであるから、原告は、自らの利益の最大化を優先して、株価を変動（上昇）させる意図ないし動機の下、本件取引を行ったことがうかがわれる。 ⑷ 検討前記⑴から⑶までのとおり、原告は、本件期間の直前までにかけて、各証 券会社との間で積極的に引値保証取引を締結し、その結果、本 し動機の下、本件取引を行ったことがうかがわれる。 ⑷ 検討前記⑴から⑶までのとおり、原告は、本件期間の直前までにかけて、各証 券会社との間で積極的に引値保証取引を締結し、その結果、本件引値保証取引に基づき、１５１７万３０００株という、他のファンドによる引値保証取引の規模等と比べて格段に多いのみならず、本件株式の想定買入株数の約８割にものぼる圧倒的な規模の株式の引渡債務を負うこととなり、これにより、本件銘柄入替えに伴う本件株式の買い需要の大半を原告一社に集中させて大 口トレーダーとなり、本件株式の買い注文の時期、数量、価格や方法をコン トロールすることにより、相場を支配することのできる地位を得、さらに、本件期間開始時点において、本件銘柄入替えに伴い予想される買入株数の５割近くにもなる本件株式８８４万５８００株の買い注文を出す必要性を残存させることにより、原告が相場を支配し、終値の価格上昇を引き起こすことが可能となり得る状況を人為的に作り出した。かかる状況の下で、原告は、 大引けまでの３０秒間という短い時間である本件期間中、合計９１９万８１００株もの大量の買い注文を、成行又は直前約定値より相当な高指値により、連続的に行ったものであり（本件取引）、これは、先回り投資家の売り需要等を考慮してもなお、注文の時期、数量、価格や方法に照らし、客観的にみて、本件株式の株価を上昇させ、終値を高値に形成する蓋然性が極めて高いもの であって、実際、本件取引は、相場を支配し、売り注文を買いさらって株価を上昇させて終値をストップ高の高値に形成したものであった。 そして、大引け直前に成行又は高指値での大量の買い注文を反復・継続して行うことは、マーケット・インパクトが大きいばかりか、相場操縦の疑いがある行為であるなどとして、 の高値に形成したものであった。 そして、大引け直前に成行又は高指値での大量の買い注文を反復・継続して行うことは、マーケット・インパクトが大きいばかりか、相場操縦の疑いがある行為であるなどとして、本件取引当時、本件ガイドラインや証券会社 の社内ルール等において規制されており、本件銘柄入替えに伴い本件株式を調達した他の証券会社等は、本件ガイドラインや各社の社内ルール等を踏まえ、本件期間中には成行や高指値での発注をほとんど行わなかったところ、原告は、上記のような本件ガイドラインやこれに沿った市場関係者の取引姿勢を認識するとともに、本件取引が、株価を高値に形成するなど、終値に多 大な影響を与える蓋然性の高いものであることはもとより、相場操縦に当たる行為として規制の対象となり得るものであることを十分認識していた。また、マーケット・インパクトを抑えることができるなどの理由から、銘柄入替えに伴い買付けを行う市場関係者の多くが買い注文の一部を引け条件付きで発注していることについても十分認識していた。それにもかかわらず、原 告は、引け条件付き買い注文を一切行わず、本件株式の株価を上昇させ、終 値を高値に形成する蓋然性が極めて高い本件取引をあえて行ったものであり、利益の最大化を優先して、株価を変動（上昇）させる意図ないし動機の下、本件取引を行ったことがうかがわれる。 これらの事情を総合すると、本件取引に当たり、原告には、人為的な操作を加えて相場を変動させる意図があったものと認められ、前記２で説示した ところに照らすと、本件取引は、誘引目的をもって行われたものと認めることができる。 ⑸ 原告の主張についてア本件引値保証取引に関して原告は、①銘柄入替前日の大引けにかけての株価形成は、売り注文の規 誘引目的をもって行われたものと認めることができる。 ⑸ 原告の主張についてア本件引値保証取引に関して原告は、①銘柄入替前日の大引けにかけての株価形成は、売り注文の規 模によって決まるから、引値保証取引の数量は、インデックス・ファンドの買い需要の想定株数の内数になるだけであり、原告が締結した引値保証取引の数がいくらであろうとインデックス・ファンドの買い需要の数に変化はなく、引値保証取引の数量は、誘引目的と関係がない、②銘柄入替前日の大引けにかけて値上がりする可能性が高く、また、売り注文が大量に 出ると見込んだ上で、引値保証取引を大量に受注しても調達可能性は問題がないと判断し、他方で、実際の株価の動きは不確実であるため損失を被るリスクも踏まえた正当な投機取引として本件引値保証取引を締結したのであって、他の引値保証取引も含めてトータルとしての引値保証取引によって利益を得ることを狙っていたものであるなどと主張する。 しかしながら、①一般に、市場においては、ある注文が出されたのを受け、それに応じた注文が出されるなどして、株価が形成されていくのであり、仮にインデックス・ファンドの買い需要の総量が一定であったとしても、これに基づく買い注文の時期、数量、価格や方法等によって株価への影響は異なるのであるから、指数構成銘柄入替えが公表されたことにより 生じるインデックス・ファンドの買い需要数と先回り投資家らによる潜在 的な売り需要数という規模だけで銘柄入替前日の株価が形成されるとは認め難いし、引値保証取引の数量も、他の事情と相まって、当該株価に影響を与え得るから、誘引目的と関係がないとはいえない。 また、②前記⑴から⑷までにおいて詳細に検討したところから明らかなとおり、本件引 引値保証取引の数量も、他の事情と相まって、当該株価に影響を与え得るから、誘引目的と関係がないとはいえない。 また、②前記⑴から⑷までにおいて詳細に検討したところから明らかなとおり、本件引値保証取引から本件取引に至るまでの一連の取引は、本件 ガイドラインやこれに沿った市場関係者の取引姿勢に反するのみならず、原告の利益の最大化を優先して、人為的な操作を加えて相場を変動させ、他の投資者の期待や信頼を裏切るものであるから、これを正当な投機取引とみることはできない。 したがって、原告の上記主張は、いずれも採用することができない。 イ本件取引が合理的なものであるとの主張等について(ｱ) 原告は、本件取引はインデックス・ファンドの需要を反映した大量の買い注文の一部を構成するものであって他の投資者を誤認させるものではなく、「自然の需給関係」を構成するものであったから、誘引目的は認められないなどと主張する。 しかしながら、前記２で説示したとおり、有価証券の売買取引を行うこと自体に現実の需要があるからといって、誘引目的が直ちに否定されるものではない。そして、原告は、２４日午後５時頃から２５日（本件取引日）午後２時４１分にかけて、各証券会社との間で本件引値保証取引を次々と締結し、本件銘柄入替えに伴うインデックス・ファンド等に よる本件株式の想定買入株数の約８割にものぼる１５１７万３０００株を「原告一社が」調達するという需要を人為的に作出し、これにより、注文の時期・数量・価格・方法を調整することによって相場を支配することができる地位を得たものであり（前記⑴ウ）、その上で、原告は、自らの利益を最大化させることを優先し、注文の時期・数量・価格・方法 を調整し、本件取引を行ったのであって、これを「自然の することができる地位を得たものであり（前記⑴ウ）、その上で、原告は、自らの利益を最大化させることを優先し、注文の時期・数量・価格・方法 を調整し、本件取引を行ったのであって、これを「自然の需給関係」で あると評価するのは相当でない。原告の上記主張は、採用できない。 (ｲ) また、原告は、①時間発展リスクと未約定リスクの最適化の観点から、大量の売り注文が発生すると合理的に予測される大引けにかけての３０秒間に多くの注文を集中させたことは合理的である一方、②本件期間よりも前の段階では、売り注文（売り板）が薄く、大量に安く買うことな どできないから、執行時刻を早めることに合理性はなかった、③アルゴリズムによる買い注文は以前（２時間半前から１１分前）に設定していたものであり、価格の上昇を意識したものではなかった、④大引け直前であっても、先回り投資家による手動注文による大量の売り注文に加え、アルゴリズムによる売り注文の数量等によっては、大引け直前の株価が 急落する可能性も十分にあったし、銘柄入替前日の大引けにかけて、先回り投資家の大量の売り注文が待ち構えており、売り注文を出すのに要する時間は、個人でも一、二秒あれば足りるから、本件取引は、株価を上昇させて終値を高値に形成するものではないなどと主張する。 しかしながら、①例えば、大引け間際に大量の買付けを集中させるこ とによって、時間発展リスクを限定しつつ、大引け間際での価格上昇を図ることは可能であるから、原告にとって、時間発展リスクや未約定リスクの最適化の観点から合理的な注文方法等であるとしても、誘引目的が直ちに否定されるものではない（前記２⑶参照）。 むしろ、過去の日経平均構成銘柄の入替えにおいては、出来高が最も 多いのは大引けの板寄せであるから 的な注文方法等であるとしても、誘引目的が直ちに否定されるものではない（前記２⑶参照）。 むしろ、過去の日経平均構成銘柄の入替えにおいては、出来高が最も 多いのは大引けの板寄せであるから、時間発展リスク及び未約定リスクの観点からは、買い注文の一部を引け条件付きで出すことに相応の合理性があると考えられ、実際、銘柄入替えに伴い買付けを行う市場関係者の多くが買い注文の一部を引け条件付きで発注しているにもかかわらず、原告は、あえて引け条件付きの買い注文を出さなかったのであり（認定 事実⑴ア(ｴ)、⑸ア、⑹）、本件取引が時間発展リスク及び未約定リスク の観点から合理的といえるかについては、疑問も残る。 そして、そもそも、原告は、各証券会社との間で積極的に本件引値保証取引を締結することにより、本件銘柄入替えに伴うインデックス・ファンド等による本件株式の想定買入株数の約８割にものぼる１５１７万３０００株を「原告一社が」調達するという需要を人為的に作出したの であり、これが本件取引の重要な前提事情となっているのであるから（前記⑴から⑷参照）、かかる状況を踏まえることなく本件取引のみを取り出してその合理性を議論するのは、当を得たものとはいえない。 また、②市場においては、ある注文が出されたのを受け、それに応じた注文が出されるなどして、株価が形成されていくのであるから、仮に 原告が本件期間よりも前の時間帯から時間をかけて少量ずつ買い注文を出していれば、これに呼応した売り注文が出され、売り板が厚くなり、原告がこれを買うことができる蓋然性もあったと考えられる。なお、これにより本件期間より前の時点における約定値が上昇した可能性はあるものの、大引けまでの時間が十分にあれば、相当量の売り注文が喚起さ れることが期待さ できる蓋然性もあったと考えられる。なお、これにより本件期間より前の時点における約定値が上昇した可能性はあるものの、大引けまでの時間が十分にあれば、相当量の売り注文が喚起さ れることが期待されるから、本件取引のように株価が急騰し、市場の流動性が枯渇するといった事態が生ずるとはにわかに認め難い。 しかも、③本件期間よりも前にアルゴリズムによる買い注文の設定をしていたという事実は、原告が本件取引よりも前の時点で株価の上昇を意図していたことと何ら矛盾しない上、アルゴリズムによる買い注文は 全て成行注文であり、このうち約３６０万株については大引け３０秒前である午後２時５９分３０秒以降を執行開始時刻としてあらかじめ指定され、しかも、このうち２００万株については大引け３秒前である午後２時５９分５７秒以降を執行開始時刻としてあらかじめ指定したものであって（認定事実⑸ア(ｲ)）、立会終了直前に行う大量の成行の買い注文 が株式の価格に与える影響（前記⑴ア）に照らすと、上記事実は、むし ろ、原告が当初から株価を上昇させる意図を有していたことをうかがわせる事情というべきである。 さらに、④原告の上記④の主張は、一般に、市場関係者の多くは、本件ガイドライン等に従い、大引けに近接した時間帯での大量の発注を控えている中で（認定事実⑵）、原告が大引け直前の本件期間中に発注した ９１９万８１００株という株式数が本件取引日の大引け３０秒前（本件期間の開始時点）において出されていた売り注文数合計５４４万０８００株を大きく上回るのみならず、本件銘柄入替えに伴い予想される買入株式数１９０４万６０００株の約４８．３％にもなる圧倒的な規模であったなどという本件の事実関係の下では、具体性の乏しいものといわざ るを得ないし、値下がりの 本件銘柄入替えに伴い予想される買入株式数１９０４万６０００株の約４８．３％にもなる圧倒的な規模であったなどという本件の事実関係の下では、具体性の乏しいものといわざ るを得ないし、値下がりの可能性があることは必ずしも原告の誘引目的を否定する事情とはいえない。 したがって、原告の上記主張は、いずれも採用することができない。 (ｳ) さらに、原告は、①引け条件付き注文を出さないと最初から決めていたものではなく、大引けにかけて、引け条件付きの売り注文よりも引け 条件付きの買い注文の方が多くなっていき、引け条件付きの買い注文を入れても必要数量を買えない可能性が高かったし、②アルゴリズム注文について、引け条件付きで出さないこととしたのは、大引けでは取引が成立しない（ザラバ引け）可能性があるため、大引けにかけての市場の状況が分からない本件事前注文の時点では、アルゴリズム注文を引け条 件付きで出した場合、未約定リスクが高くなるからである、③ザラバで買った方が安く買える可能性が高かったから、引け条件付き注文を入れなかったのであり、本件の状況では引け条件付き注文を出さなかったことには合理性があった、④仮に原告が終値を高くしようとしていたのであれば、引け条件付きで大きな数量の買い注文を入れたはずであるなど と主張する。 しかしながら、①原告代表者であるＤが、本件事前注文に際し、Ｏ株式会社の担当者に対して、大引けでの取引には参加しない旨述べたことや（認定事実⑸ア(ｳ)）、原告が参加した過去の指数構成銘柄入替えイベントにおいて、入替前日の午後２時５９分３０秒時点及び大引け直前の時点で引け板の売り注文が買い注文を上回っていたのに、原告が大引け までの約３０秒間に引け条件付きの買い注文を一切出さなかったこと（認 おいて、入替前日の午後２時５９分３０秒時点及び大引け直前の時点で引け板の売り注文が買い注文を上回っていたのに、原告が大引け までの約３０秒間に引け条件付きの買い注文を一切出さなかったこと（認定事実⑶）も併せ考えると、原告が引け条件付き注文を出さないと最初から決めていたものではない旨の上記主張は、にわかに採用し難い。 また、原告が引け条件付きの買い注文を入れても必要数量を買うことができない可能性があったのは、原告自身が成行注文や直前約定値より 相当な高指値での買い注文を大量かつ連続的に行うことにより、ザラバで売り注文を買いさらっていったためであるとうかがわれる（認定事実⑹参照）。 さらに、②ザラバ引けとなった場合、大引けでの取引が成立しないため、全ての注文を引け条件付き注文で発注することは、未約定リスクが 伴うものであるが（乙１１２の１）、各投資者は、かかるリスクと、自己の注文が価格形成に与えるリスク等を勘案して、適切な分量の引け条件付き注文を出しているところ（認定事実⑴ア(ｴ)、⑵、乙１１２の１、証人Ｑ・３３、３４頁、原告代表者・３８、３９頁、弁論の全趣旨）、原告が自己の注文が価格形成に与えるリスク等の観点から上記のような検討 をした形跡はみられないし、そもそも、原告は、本件銘柄入替えに伴うインデックス・ファンド等による本件株式の想定買入株数の約８割にものぼる１５１７万３０００株を「原告一社が」調達するという需要を人為的に作出したのであり、これが本件取引の重要な前提事情となっているのであるから（前記(ｲ)参照）、かかる状況を踏まえることなく未約定 リスクを議論するのは、当を得たものとはいえない。むしろ、本件事前 注文の内容からみて、原告が当初から株価を上昇させる意図を有していたことがうかが 、かかる状況を踏まえることなく未約定 リスクを議論するのは、当を得たものとはいえない。むしろ、本件事前 注文の内容からみて、原告が当初から株価を上昇させる意図を有していたことがうかがわれるのは、前記(ｲ)のとおりである。 しかも、③原告は、あらかじめ本件引値保証取引を締結していたから、原告が主張する、ザラバで買った方が安く買える可能性が高かったから、引け条件付き注文を入れなかったという事情は、原告の利益を増加させ る事情であり、原告に誘引目的があったことと何ら矛盾しない。 以上に加えて、④原告は、本件引値保証取引により大口トレーダーとなり、相場を支配することのできる地位を得た上、現に９００万株以上といった大量の買い注文を成行又は高指値により本件期間中に連続して行い、これにより本件株式の価格が急騰したことなどを踏まえると、原 告が引け条件付き買い注文を出さなかったことをもって、原告が終値を高くする意思を有していたことを否定する事情ということはできない。 したがって、原告の上記主張は、いずれも採用することができない。 (ｴ) また、原告は、未約定リスクの観点から、競合相手に売り注文を買われないようにする即時執行注文（成行及び高指値による注文）は合理的 であるし、原告が即時執行注文の連続発注をしたからといって、株価が上がるものではないなどと主張する。 しかしながら、原告にとって合理的な取引方法であるとしても、誘引目的が直ちに否定されるとはいえないところ（前記２⑶）、原告は、大引け間際の約３０秒間のザラバにおいて、成行及び直前約定値より相当な 高指値による大量の買い注文を連続的に発注したものであり、その時期、数量、価格や方法に照らし、かかる発注行為は、客観的にみて、売り注文を買いさらい、株価を上昇 、成行及び直前約定値より相当な 高指値による大量の買い注文を連続的に発注したものであり、その時期、数量、価格や方法に照らし、かかる発注行為は、客観的にみて、売り注文を買いさらい、株価を上昇させる蓋然性の極めて高いものであった（前記⑴イ）。原告の上記主張は、本件取引の態様の一側面を切り取って評価するものであり、採用することができない。 ウ買付関与率等に関して 原告は、①指数構成銘柄入替えの前日の大引けにかけての株価形成は売り需要の規模、すなわち先回り投資家等による売り注文の多寡によって決まるものであることを前提に、②買付関与率は誘引目的の間接事実として意味がないし、③仮に原告が本件引値保証取引の数量を減らして買付関与率を低くしたとしても、他の取引主体がその分の買い需要を反映した買い 注文を入れただけである、④先回り投資家による大量の売り注文が具体的にどの程度の数量になるかは事前に分からず、本件では売り注文が買い注文より少なかったため結果的に急騰したにすぎないなどと主張する。 しかしながら、①前記アで説示したとおり、原告の主張する上記前提には理由がなく、これを採用することはできない。 そして、②本件取引は、客観的にみて、株価を上昇させ、終値を高値に形成する蓋然性の極めて高いものであり、実際、本件株式の価格（約定値）は、本件取引の結果、ストップ高である７５４０円まで高騰しているところ（前記⑴イ）、本件期間における原告の買付関与率が相当に高いという事実は、その株価上昇に原告が与えた影響の大きさを示唆するものといえる。 しかも、本件においては、原告の買付関与率の高さだけではなく、本件取引及び本件引値保証取引の内容や態様、その前後の事情、取引の動機その他原告の認識等を総合的に勘案した結 唆するものといえる。 しかも、本件においては、原告の買付関与率の高さだけではなく、本件取引及び本件引値保証取引の内容や態様、その前後の事情、取引の動機その他原告の認識等を総合的に勘案した結果、本件取引に当たり、原告には、人為的な操作を加えて相場を変動させる意図があったものと認められ、このため、本件取引は、誘引目的をもって行われたものと認められるのであ って（前記⑴～⑷）、原告の上記主張②は、正鵠を射たものとはいえない。 また、③仮に、原告が本件引値保証取引を引き受けなかった、あるいはその数量を減らしていた場合には、その引値保証取引部分については、複数の取引主体によって引き受けられていた、あるいは、インデックス・ファンド自身によって買付行為がされるなどしていた可能性があるが、各証 券会社やインデックス・ファンドの多くは、本件ガイドラインや投資信託 等の運用に関する規則及びこれらに沿った各社の社内ルールの下で取引を行っており、本件銘柄入替えに伴う買付けに当たっても、マーケット・インパクトを低減すべく、取引の規模や注文の時期・方法等に配慮して取引を行っていたのであるから（認定事実⑵、⑷カ、⑼）、仮に、原告が本件引値保証取引を引き受けなかった、あるいはその数量を減らしていた場合に おいて、原告の代わりに引き受けた他の者が、本件取引と同様の規模や時期・方法等で買い注文を行うとは考え難い。 しかも、④原告の上記④の主張は、前記イ(ｲ)④の原告の主張と同様に、本件の事実関係の下では、具体性の乏しいものといわざるを得ない。 したがって、原告の上記主張は、いずれも採用することができない。 エマーケット・インパクトに関して原告は、誘引目的が認められるためにはマーケット・インパクトがあることの い。 したがって、原告の上記主張は、いずれも採用することができない。 エマーケット・インパクトに関して原告は、誘引目的が認められるためにはマーケット・インパクトがあることの認識では足りない上、アルゴリズム注文についてはＴＷＡＰを採用してほとんどの注文についてマーケット・インパクトを小さくすることを目指す「Ｌｏｗ」にするなどしてマーケット・インパクトに配慮していた などと主張する。 しかしながら、前記⑴から⑷までで述べたことから明らかなとおり、本件取引がマーケット・インパクトのあるものであると原告が認識していることをもって直ちに誘引目的が認められると判断しているものではない。 そして、銘柄入替えに伴い買付けを行う市場関係者の多くがマーケット・ インパクトを抑えるように配慮して取引を行っているのに対し（前記ウ）、原告が行った本件取引は、大引け間際の３０秒間に大量の買い注文を成行又は高指値で発注するという、既に発注されている売り注文及びその後発注される売り注文を買いさらって終値を高値に形成する蓋然性の極めて高いもの、すなわちマーケット・インパクトが大きい態様によるものであ り、それにもかかわらず、原告は、マーケット・インパクトを抑えること が相対的にできると考えられていた引け条件付きの買い注文を一切出さなかった（認定事実⑹）。しかも、原告は、本件事前注文のうち約３６０万株もの成行の買い注文を大引け間際の３０秒間での執行となるように指定し、このうち２００万株の成行の買い注文を３秒間での執行となるよう指定するなど、価格を上昇させる蓋然性の極めて高い行為をあえて行った こと（認定事実⑸ア(ｲ)）からすると、原告が指摘する上記の事情をもって、原告が価格形成に関与しないようにマーケット・インパクト 定するなど、価格を上昇させる蓋然性の極めて高い行為をあえて行った こと（認定事実⑸ア(ｲ)）からすると、原告が指摘する上記の事情をもって、原告が価格形成に関与しないようにマーケット・インパクトに配慮していたものとはにわかに認められない。 オ誘引、誤認がない旨の原告の主張についてまた、原告は、本件において原告が付加した情報は何もなく、買い需要 を反映した買い注文の一部を構成していただけであるなどとして、原告の買い注文によって市場参加者が何かを誤認したこともなければ、そのような誤認によって取引に誘引させられた者もいなかったのであるから、原告に誘引目的は認められないと主張する。 しかしながら、原告は、本件銘柄入替えに伴うインデックス・ファンド 等による本件株式の想定買入株数の約８割にものぼる１５１７万３０００株を「原告一社が」調達するという需要を人為的に作出し、本件株式の買い注文の時期、数量、価格や方法をコントロールすることにより、相場を支配することのできる地位を得て、これに基づいて、本件株式の株価を上昇させ、終値を高値に形成する蓋然性が極めて高い本件取引を行ったも のであり、実際、本件取引は、相場を支配し、売り注文を買いさらって株価を上昇させて終値を高値に形成したものであった（前記⑴）。 そして、一般に、有価証券市場において形成された相場は自然な需給関係により形成された公正なものであるとして認知されているところ、本件取引によって形成された相場についても、他の市場参加者において、それ が人為的な操作を加えられたものでない、自然の需給関係により形成され た相場であると誤認させ、それに基づいて当該市場参加者が取引に参加する可能性があったものと認められるのであって（証人Ｑ・１９ が人為的な操作を加えられたものでない、自然の需給関係により形成され た相場であると誤認させ、それに基づいて当該市場参加者が取引に参加する可能性があったものと認められるのであって（証人Ｑ・１９、４６～４８頁参照）、この認定を否定するに足りる証拠はない。 したがって、原告の上記主張は、採用することができない。 カ原告のその他の主張について 原告は、その他るる主張するが、以上説示したところに照らすと、いずれも理由がない。 ⑹ 小括以上に加え、本件取引が相場を変動させる可能性のある取引（変動取引）であることは明らかであるから、原告は、誘引目的をもって、変動取引を行 ったものと認められる。 ４ 課徴金の金額について⑴ 本件において、金商法１７４条の２第１項２号ロ⑴所定の「最高の価格のうち最も高い価格」は、７５４６円であると認められる（乙２３、５４～５６）。 これに対し、原告は、相場操縦における課徴金の算定の基準となる「最高の価格」（金商法１７４条の２第１項２号ロ⑴）とは、競売買による方法で価格が定まる市場における最高の価格、すなわち、時間内取引において成立した最高価格と解すべきであり、ＴｏＳＴＮｅＴ市場におけるＴｏＳＴＮｅＴ－１において成立した価格は含まれないと解すべきであると主張するが、Ｔ ｏＳＴＮｅＴ取引とは、東証の立会外取引であり（乙５７）、本件株式が上場する東京証券取引所市場第一部も「取引所金融商品市場」（同法１３０条、２条１７項）に該当するのであるから、ＴｏＳＴＮｅＴ－１取引での最高の価格が「１３０条に規定する最高の価格」（同法１７４条の２第１項２号ロ⑴）に含まれることは明らかである。原告の主張は、理由がない。 ⑵ そして、本件に現れた各事実を Ｔ－１取引での最高の価格が「１３０条に規定する最高の価格」（同法１７４条の２第１項２号ロ⑴）に含まれることは明らかである。原告の主張は、理由がない。 ⑵ そして、本件に現れた各事実を基に、原告が納付すべき課徴金の金額を計 算すると、６億８４２４万円となり（甲１、弁論の全趣旨）、これは、本件決定により原告に納付を命じられた課徴金の金額と同額である。 ５ 小括以上によれば、本件決定は、適法である。 第４ 結論 よって、原告の請求は理由がないからこれを棄却することとして、主文のとおり判決する。 東京地方裁判所民事第３部 裁判長裁判官篠田賢治 裁判官下和弘 裁判官鈴木真耶（別紙１、別紙２省略）
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